澄澈方略 · 商品期货 Carry 因子截面回测研究

FACTOR RESEARCH · 概览

核心结论

数据截面 2026-11-02

多空年化

2.36%

Q1低carry做多 - Q5高carry做空

多空夏普

0.24

最大回撤 -49.8%

Rank IC

-0.0229

负值代表方向符合 carry 假设

样本覆盖

28.0/80

平均有效品种覆盖 35.0%

核心结论：本次回测没有发现 carry 方向写反的问题。Q1（低 carry / backwardation）年化 2.54%，Q5（高 carry / contango）年化 -8.71%，多空组合年化 2.36%，Rank IC 均值 -0.0229。负 IC 在这里不是坏事，而是说明“因子值越低，未来收益越高”的反向 carry 逻辑成立。

FACTOR RESEARCH · 方法论

一、经济逻辑：期限结构的横截面排序

数据截面 2026-11-02

商品期货 carry 本质上是期限结构给出的展期收益线索。低 carry 通常对应 backwardation，近月价格相对远月更强，做多近月或主力连续合约更容易获得正展期收益；高 carry 通常对应 contango，多头展期成本更高，横截面上应当被低配或做空。

策略方向：每日按 carry_score 从低到高排序，分为 5 组； ascending=True 使 Q1 成为低 carry 组，也就是策略多头组。多空组合定义为 Q1 - Q5。

IC 解读：因为因子值越低预期收益越高，所以 Rank IC 的有效方向应为负值。把常规“IC>0 胜率”直接套到本因子会误读方向。

FACTOR RESEARCH · 方法论

当前多头 / 空头持仓（2026-11-02）

数据截面 2026-11-02

Q1 为经济方向调整后的多头侧，Q5 为空头侧；权重来自当日回测组合，不由页面重新计算。

持仓基准日: 2026-10-29（距今 4 个日历日）

Carry标准化分数

多头 Long（Q1）

排名	代码	品种	大类	权重
1	AP	苹果	农产品	8.33%
2	BU	沥青	能源化工	8.33%
3	BZ	纯苯	能源化工	8.33%
4	EB	苯乙烯	能源化工	8.33%
5	FU	燃油	能源化工	8.33%
6	JD	鸡蛋	农产品	8.33%
7	JM	焦煤	黑色金属	8.33%
8	MA	甲醇	能源化工	8.33%
9	PF	短纤	能源化工	8.33%
10	PR	瓶片	能源化工	8.33%
11	RR	粳米	农产品	8.33%
12	SH	烧碱	能源化工	8.33%

空头 Short（Q5）

排名	代码	品种	大类	权重
1	CJ	红枣	农产品	9.09%
2	LH	生猪	农产品	9.09%
3	M	豆粕	农产品	9.09%
4	PK	花生	农产品	9.09%
5	PS	多晶硅	能源化工	9.09%
6	RB	螺纹钢	黑色金属	9.09%
7	SA	纯碱	能源化工	9.09%
8	SC	原油	能源化工	9.09%
9	SI	工业硅	有色金属	9.09%
10	SR	白糖	农产品	9.09%
11	UR	尿素	能源化工	9.09%

FACTOR RESEARCH · 实证

三、期限结构图谱：从全品种热力图到具体升贴水

数据截面 2026-11-02

这一节把 carry 因子监控图谱并入研究报告：同一份，把 80 个候选商品的 carry_score 按月末截面铺成热力图。现在这部分并入研究报告，用它回答两个问题：哪些品种长期处于 contango/backwardation，以及最新截面上哪些品种站在多头侧或空头侧。

热力图读法：蓝灰色代表低 carry / backwardation 倾向，是策略多头侧；豆沙粉代表高 carry / contango 倾向，是策略空头侧。横轴按月份降采样，最新有效交易日仍按真实数据日 2026-11-02 标注。

Carry standard score 月度热力图：全品种期限结构状态

最新 standard score 端点：低 carry 端最强的是 燃油 FU（standard score -2.444），高 carry 端最强的是 多晶硅 PS （standard score 2.552）。standard score 负责横向可比，下面的 C0/C1 升贴水负责解释它的现实价格来源。

最新 carry_score 全截面排名（2026-11-02）

低carry排序	品种	板块	信号侧	carry_score
1	燃油 FU	能源化工	低 carry / 多头侧	-2.444
2	焦煤 JM	黑色金属	低 carry / 多头侧	-2.319
3	苯乙烯 EB	能源化工	低 carry / 多头侧	-2.217
4	沥青 BU	能源化工	低 carry / 多头侧	-1.650
5	低硫燃油 LU	能源化工	低 carry / 多头侧	-1.257
6	乙二醇 EG	能源化工	低 carry / 多头侧	-1.091
7	纯苯 BZ	能源化工	低 carry / 多头侧	-0.881
8	对二甲苯 PX	能源化工	低 carry / 多头侧	-0.723
9	原油 SC	能源化工	低 carry / 多头侧	-0.603
10	沪铝 AL	有色金属	低 carry / 多头侧	-0.510
11	沪锡 SN	有色金属	中性区间	-0.458
12	甲醇 MA	能源化工	中性区间	-0.420
13	沪铜 CU	有色金属	中性区间	-0.402
14	丁二烯橡胶 BR	能源化工	中性区间	-0.338
15	碳酸锂 LC	能源金属	中性区间	-0.298
16	20号胶 NR	能源化工	中性区间	-0.282
17	沪铅 PB	有色金属	中性区间	-0.208
18	氧化铝 AO	有色金属	中性区间	-0.192
19	PTA TA	能源化工	中性区间	-0.163
20	白银 AG	贵金属	中性区间	-0.052
21	锰硅 SM	黑色金属	中性区间	-0.014
22	豆油 Y	农产品	中性区间	-0.007
23	不锈钢 SS	黑色金属	中性区间	+0.017
24	硅铁 SF	黑色金属	中性区间	+0.020
25	沪镍 NI	有色金属	中性区间	+0.041
26	铂金 PT	贵金属	中性区间	+0.065
27	黄金 AU	贵金属	中性区间	+0.083
28	纸浆 SP	能源化工	中性区间	+0.098
29	沪锌 ZN	有色金属	中性区间	+0.132
30	热卷 HC	黑色金属	中性区间	+0.134
31	钯金 PD	贵金属	中性区间	+0.207
32	豆一 A	农产品	中性区间	+0.249
33	棕榈油 P	农产品	中性区间	+0.289
34	尿素 UR	能源化工	中性区间	+0.373
35	玉米 C	农产品	中性区间	+0.430
36	铁矿 I	黑色金属	中性区间	+0.462
37	玉米淀粉 CS	农产品	中性区间	+0.471
38	玻璃 FG	建材	高 carry / 空头侧	+0.509
39	棉花 CF	农产品	高 carry / 空头侧	+0.616
40	螺纹钢 RB	黑色金属	高 carry / 空头侧	+0.654
41	菜粕 RM	农产品	高 carry / 空头侧	+0.687
42	红枣 CJ	农产品	高 carry / 空头侧	+0.896
43	白糖 SR	农产品	高 carry / 空头侧	+0.927
44	花生 PK	农产品	高 carry / 空头侧	+0.989
45	豆粕 M	农产品	高 carry / 空头侧	+1.604
46	工业硅 SI	有色金属	高 carry / 空头侧	+1.924
47	纯碱 SA	能源化工	高 carry / 空头侧	+2.100
48	多晶硅 PS	能源化工	高 carry / 空头侧	+2.552

量化分组验证的是“低 carry 相对高 carry 是否更强”，但期限结构首先是现实市场价格：近月合约、次近月合约和远月合约到底谁升水，升贴水幅度有多大，才是 carry 因子的经济来源。最新截面日期为 2026-11-02，有效品种 75 个，其中 backwardation 38 个、contango 32 个，中位年化 carry 为 -0.3%。

读法：C1-C0% 小于 0 表示次近月低于近月，近月/现货更强，常见于供给偏紧或现货需求较强；大于 0 表示远月升水，常见于库存压力、仓储融资成本或远期预期更强。年化 carry 是把 C0/C1 价差按月份间隔年化后的横截面信号。

最新极端：近月升水最强的是 鸡蛋 JD （C1-C0 -7.1%，年化 carry -85.2%）；远月升水最强的是 多晶硅 PS（C1-C0 7.26%，年化 carry 87.1%）。这些品种需要结合库存、交割、季节性和主力合约迁移单独解释，不能只看 standard score。

最新期限结构极端品种（2026-11-02）

最新品种升贴水明细（C0/C1，2026-11-02）

方向	品种	板块	形态	C0结算	C1结算	C1-C0%	年化carry%	近月OI	次月OI
现货/近月升水	鸡蛋 JD	农产品	Backwardation	3805.0	3535.0	-7.1	-85.2	236.0	211562.0
现货/近月升水	燃油 FU	能源化工	Backwardation	5712.0	5337.0	-6.57	-78.8	41638.0	211613.0
现货/近月升水	苹果 AP	农产品	Backwardation	6886.0	6462.0	-6.16	-73.9	286.0	4843.0
现货/近月升水	丙烯 PL	能源化工	Backwardation	11442.0	10828.0	-5.37	-64.4	663.0	16284.0
现货/近月升水	焦煤 JM	黑色金属	Backwardation	1442.5	1374.0	-4.75	-57.0	4085.0	72605.0
现货/近月升水	苯乙烯 EB	能源化工	Backwardation	10980.0	10481.0	-4.54	-54.5	1064.0	320320.0
现货/近月升水	短纤 PF	能源化工	Backwardation	8960.0	8586.0	-4.17	-50.1	273.0	154134.0
现货/近月升水	沥青 BU	能源化工	Backwardation	5541.0	5352.0	-3.41	-40.9	16858.0	102947.0
现货/近月升水	低硫燃油 LU	能源化工	Backwardation	6289.0	6124.0	-2.62	-31.5	23731.0	70539.0
现货/近月升水	瓶片 PR	能源化工	Backwardation	8870.0	8640.0	-2.59	-31.1	741.0	37752.0
现货/近月升水	原木 LG	农产品	Backwardation	840.0	797.5	-5.06	-30.4	18.0	14884.0
现货/近月升水	乙二醇 EG	能源化工	Backwardation	5627.0	5498.0	-2.29	-27.5	3762.0	139500.0
期货远月升水	多晶硅 PS	能源化工	Contango	31835.0	34145.0	7.26	87.1	4099.0	61235.0
期货远月升水	生猪 LH	农产品	Contango	8485.0	9540.0	12.43	74.6	54.0	162279.0
期货远月升水	油菜籽 RS	农产品	Contango	4918.0	5489.0	11.61	69.7	9.0	14868.0
期货远月升水	线材 WR	黑色金属	Contango	3136.0	3304.0	5.36	64.3	0.0	8.0
期货远月升水	纤维板 FB	建材	Contango	1166.0	1228.0	5.32	63.8	199.0	3850.0
期货远月升水	胶合板 BB	建材	Contango	134.6	146.3	8.69	52.2	0.0	133.0
期货远月升水	纯碱 SA	能源化工	Contango	928.0	966.0	4.09	49.1	5497.0	85168.0
期货远月升水	豆二 B	农产品	Contango	3871.0	4017.0	3.77	45.3	104.0	74254.0
期货远月升水	工业硅 SI	有色金属	Contango	8285.0	8595.0	3.74	44.9	5525.0	216768.0
期货远月升水	豆粕 M	农产品	Contango	3095.0	3191.0	3.1	37.2	5177.0	275167.0
期货远月升水	橡胶 RU	能源化工	Contango	18510.0	19205.0	3.75	22.5	726.0	131663.0
期货远月升水	花生 PK	农产品	Contango	7694.0	7838.0	1.87	22.5	2836.0	154551.0

板块期限结构分布：不是所有 contango/backwardation 都同质

板块	品种数	Backwardation数	Contango数	中位年化carry%	平均C1-C0%	最强近月升水	最强远月升水
能源化工	23	16	6	-15.0	-1.0	燃油 FU	多晶硅 PS
能源金属	1	1	0	-8.5	-0.7	碳酸锂 LC	碳酸锂 LC
有色金属	10	8	2	-6.2	-0.14	沪铝 AL	工业硅 SI
黑色金属	9	5	4	-0.8	0.2	焦煤 JM	线材 WR
贵金属	4	1	3	0.5	0.13	白银 AG	钯金 PD
农产品	24	7	13	5.2	0.89	鸡蛋 JD	生猪 LH
建材	4	0	4	35.5	4.12	玻璃 FG	纤维板 FB

FACTOR RESEARCH · 实证

四、分组单调性

数据截面 2026-11-02

五组年化收益呈明显递减，斜率约 -3.3%/组。这说明 carry 不只是多空端点有效，中间分组也基本提供排序信息。

五分组年化收益：Q1低 carry 做多，Q5高 carry 做空

五分组累计净值

分组与多空绩效汇总

组合	含义	平均持仓	年化收益%	夏普	最大回撤%	胜率%	日换手%
Q1	低carry多头	6.0	2.54	0.25	-44.54	50.51	21.88
Q2	中间组	5.8	-0.14	0.05	-51.64	50.88	41.3
Q3	中间组	5.6	-4.86	-0.38	-66.78	49.21	47.04
Q4	中间组	5.4	-10.68	-0.93	-80.84	48.35	45.81
Q5	高carry空头	5.2	-8.71	-0.61	-76.1	47.65	27.65
Q1多头	低carry等权多头	6.0	2.54	0.25	-44.54	50.51	21.88
Q1-Q5	低carry多 / 高carry空	11.2	2.36	0.24	-49.8	50.74	49.53

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五、多空净值

数据截面 2026-11-02

Q1-Q5 多空净值从 1.0 增长到 1.395，年化收益 2.36%，夏普 0.24。但最大回撤约 -49.8%，说明 carry 可以作为截面 alpha，但不应单独承担组合核心风险预算。

多头与多空组合净值

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六、IC 与衰减

数据截面 2026-11-02

Rank IC 均值为 -0.0229，ICIR 为 -0.085。IC 胜率低于 50% 是方向约定导致的表象：对本策略应关注 IC 是否稳定为负，而不是是否大于零。

月度 Rank IC 时序（负值为符合 carry 方向）

20日滚动 Rank IC

IC 衰减：1/5/10/20日持有期

IC 衰减明细

持有期(日)	IC均值	IC标准差	IR	IC>0胜率	\|IC\|>0.02占比
1	-0.0229	0.2686	-0.0854	0.4633	0.9394
5	-0.037	0.2776	-0.1332	0.4596	0.9396
10	-0.0494	0.2819	-0.1751	0.4302	0.9359
20	-0.0537	0.2818	-0.1906	0.4308	0.9357

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七、季节性效应：carry 在哪几个月最有效

数据截面 2026-11-02

商品期货有明显的季节规律（农产品收获周期、能化旺季、黑色建材开工季），这可能让 carry 因子的截面预测力在不同月份呈现规律性变化。这里先把每日 Rank IC 聚合成每个自然月的月均 IC，再按日历月份（1-12月）做跨年比较，避免日度 IC 自相关和每月交易日数量差异放大季节性。

读法：carry 是反向因子，IC 为负且越负代表预测力越强。柱状图柱子越偏灰玫瑰、箱线图箱体越靠下且越窄，说明该日历月在跨年样本中更稳定有效。

Rank IC 月份效应：月均 IC 跨年比较（柱越深红越有效）

IC 月份箱线图：每月月均 IC 跨年分布（P5-P95）

季节性发现：carry 信号在 7月最强（平均 IC -0.0395），在 12月最弱（平均 IC -0.0031），月际 IC 均值差异达 0.0364。全部 12 个月的平均 IC 均为负，说明 carry 方向全年成立，只是强度有季节波动。最强月份的 IC 强度约为最弱月份的数倍，季节性是 carry 因子不可忽视的结构性特征。

IC 月份效应明细：负 IC = carry 方向成立

月份	年-月数	IC均值	IC标准差	IR	IC<0占比	\|IC\|>0.02占比
1月	15	-0.0258	0.0884	-0.292	0.6	0.867
2月	15	-0.0383	0.093	-0.412	0.6	0.733
3月	15	-0.0145	0.0746	-0.194	0.533	0.8
4月	15	-0.0321	0.0612	-0.525	0.6	0.6
5月	15	-0.0149	0.0463	-0.322	0.6	0.6
6月	15	-0.0168	0.0788	-0.213	0.6	0.8
7月	15	-0.0395	0.0818	-0.483	0.733	0.933
8月	15	-0.0257	0.0591	-0.434	0.733	0.8
9月	15	-0.0267	0.0719	-0.371	0.667	0.733
10月	15	-0.0362	0.0811	-0.447	0.733	0.667
11月	14	-0.0129	0.0439	-0.293	0.714	0.5
12月	14	-0.0031	0.0478	-0.064	0.429	0.429

方法边界：季节性这里只作为条件性诊断，不等同于“按月份开关仓位”的交易规则。 12 个日历月同时比较存在多重检验问题，且不同品种的交割制度、产业季节和样本覆盖变化会混在一起。真要做季节性增强，应进一步做滚动样本外验证、板块/品种分层和交易成本敏感性。

FACTOR RESEARCH · 实证

八、换手与成本

数据截面 2026-11-02

日频调仓使换手成为主要摩擦项。Q1 多头平均日换手约 21.88%，Q1+Q5 双边组合平均日换手约 49.53%。

各组平均日换手率

回测报告此前的 3bp 是保守的研究口径。下面按 fut_parameters.tradingcommission 把各品种的真实手续费（元/手）换算成 notional 费率（÷ 合约乘数×主力价），确认真实成本结构：

关键发现：持仓品种的真实手续费率中位数仅约 0.2bp， 95% 品种低于 1bp，远低于 3bp 研究口径。这说明原回测的成本假设是偏保守的（高估了成本），在真实费率下 carry 策略的净收益会比报告口径更好。贵金属/有色金属等大品种费率最低（流动性最好），部分农产品和建材费率偏高。

按板块的真实手续费率（元/手 ÷ 合约乘数×主力价）

Category	品种数	中位费率bp	均值费率bp	最高费率bp	最高品种
农产品	20	0.3239	0.4087	1.0207	花生 PK
能源化工	25	0.2053	0.3103	1.5528	纯碱 SA
黑色金属	9	0.119	0.3039	1.0288	硅铁 SF
能源金属	1	0.0884	0.0884	0.0884	碳酸锂 LC
建材	4	0.0765	0.4716	1.7301	玻璃 FG
有色金属	10	0.0507	0.1093	0.2588	沪镍 NI
贵金属	4	0.0362	0.0486	0.1192	黄金 AU

把真实中位手续费（约 0.2bp）叠加 0.5bp 近月滑点近似后，对多空组合做成本敏感性测试（在原始多空日收益上按 换手×单边费率×2 扣减后重算年化）：

成本敏感性：多空年化随费率假设变化（平均日换手 49.5%）

成本情景	单边费率bp	年化收益%	vs无成本%
无成本	0.0	11.33	0.0
真实中位手续费	0.148	10.92	-0.41
真实+滑点0.5bp	0.648	9.55	-1.79
研究口径3bp	3.0	3.3	-8.03
悲观5bp	5.0	-1.73	-13.06
悲观10bp	10.0	-13.26	-24.6

说明：敏感性只覆盖手续费和滑点两项显性摩擦；保证金占用资金成本、涨跌停板不可成交、换月时点冲击等仍需实盘数据另行评估。但仅就显性成本而言，真实费率远低于 3bp，carry 多空的净收益空间是充足的。

FACTOR RESEARCH · 复核

九、策略复核：已处理项与后续增强项

数据截面 2026-11-02

检查项	结论	说明
方向约定	已确认	`ascending=True` 使低 carry 成为 Q1 多头；实证 Q1>Q5，IC 为负，方向自洽。
前视控制	已切换	当前使用 2 bars delay：组合收益使用 `w.shift(2)`，IC 使用 `returns.shift(-2)`，比单 bar 延迟更保守。
有效样本池	已披露	80 个品种中日均有效入组约 28.0 个；本报告明确将结论限定为“流动且期限结构/收益可得”的商品子样本。
收益缺失处理	已处理	入组池要求 `carry_score` 非空且 `T+2` 收益可得，避免持仓收益 NaN 被隐含当作 0。
多空字段语义	已修正	`PortfolioResult.long_short_weights` 已改为按 `ascending/factor_mode` 输出“多头组 - 空头组”，与 `BacktestResult.long_short_nav` 一致。
交易成本模型	已评估	按 `fut_parameters` 换算品种真实手续费（元/手→费率），持仓品种中位费率约 0.2bp，远低于 3bp 研究口径；并完成含滑点的成本敏感性分析（见第七节）。保证金占用、涨跌停、换月冲击仍需实盘数据补充。

FACTOR RESEARCH · 复核

十、总评

数据截面 2026-11-02

因子评价：carry 在商品期货横截面上具备可见的排序能力，方向正确、单调性清晰、多空组合为正。它更适合作为商品多因子模型的一条基础风险溢价信号，而不是单独上实盘的日频策略。

下一步：建议补三项稳健性检验：月频/周频调仓对照、分板块中性化或板块内排序、以及按真实手续费和保证金占用重算组合收益。若这三项后多空仍稳定，策略可信度会明显提高。