煤炭行业深度报告

2026 年的煤炭故事不再由需求讲述，而是由供给改写。5 月 22 日山西煤矿爆炸之后， 安检从民营矿蔓延至占全国产量七成以上的国有矿^[9]，山西开工率跌至 62.87% ^[1]，全国上半年产量录得 2016 年以来首次上半年收缩^[11]。 需求侧并不强劲——夏季用电高峰已过、水电挤压火电、钢厂多数亏损——但秦港 5500 大卡 在 9 月 4 日仍站上 942 元/吨、同比 +38%，京唐港主焦煤 2,750 元/吨、同比 +78.6% ^[3]。这是一轮典型的「供给驱动的价格重估」：美银测算 2026 年 中国煤炭将出现 1.25 亿吨供需缺口——自 2022 年以来首次^[4]。

煤炭不是一个行业，而是一条产业链上的两种煤：原煤经洗选/筛分后 分流为动力煤（商品煤，需求在电厂——火电发电 = 电煤日耗）与炼焦精煤（需求在钢厂—— 铁水产量 = 焦炭消耗）。两条分支共用「原煤供给 → 洗选分流」的上游，在煤种环节分叉， 各自走「流通 → 定价 → 需求」——因此同一政策事件对两煤种可以反向。本章是全文骨架： 下图是整条链的数据流画布——全部 28 条周度/日度跟踪序列各占一张节点卡 （产业高频数据库口径）^[22]，卡片按「供给来源 → 流通/港口 → 定价 → 需求双轨」五列排布，卡内含 N·频率·单位 / 最新值与同比分位 / 2022 年至今走势， 端口连线表达环节流向；可编辑图谱见 coal_chain.drawio（与下图同构）。其后的第一至九章 分别展开供给重置、需求、价格、缺口与个股弹性。

产业链数据流画布（本报告绘制）：每张卡 = 一条序列（顶边色=轨道：暖棕 动力煤 / 蓝灰 焦煤 / 灰 共用）， 五列即环节顺序，列间箭头为干线流向；全部 28 条跟踪序列均在图上，不另设分节重复。与 coal_chain.drawio 同构。

双轨景气仪表盘^[22]

产业高频数据库口径，5 年同季分位=当前值在近 5 年同期（±20 天）分布中的分位； 焦煤矿山/坑口周度库存与 247 家铁水日产因数据源停更未列（以高炉开工率+焦炭日均+230/247 家库存口径替代）。 月频指标（产量/大秦线）的 5 年同季同窗样本不足时，分位回退为近 5 年全样本分位。 长协价仅有企业年报口径（神华 491 元/2024），市场长协指数缺失，Q4 长协谈判落地后更新。 本表数值列与画布节点卡由同一数据快照（coal_timeseries.json）驱动，口径完全一致。

1.1 国内：产量、开工率与停产产能三线验证

• ① 官方口径的收缩：7 月全国原煤产量 34,321 万吨、同比 -10.1%（降幅较 6 月 扩大 0.4pct），1-7 月累计 270,158 万吨、同比 -2.9%；分省环比全面回落——内蒙古 -12.09%、山西 -11.64%、新疆 -15.45%、陕西 -4.39%^[25]。上半年国内 动力煤产量同比 -2%，为 2016 年以来首次上半年收缩^[11]。
• ② 高频口径的分化：花旗 100 家样本矿最新周产量 1,143.9 万吨（环比 -1.9%）： 山西 263.5 万吨（同比 -10.7%）、陕西 339.5 万吨（-3.9%）、内蒙古 540.9 万吨 （+8.6%）——山西单点收缩、蒙陕对冲不济^[13]。Mysteel 462 家样本矿山日产 521.3 万吨、周环比 +12.6 万吨但同比 -3.1%，产地呈典型「复工不复量」^[2]；晋陕蒙 442 家开工率 78.18%、其中山西 62.87%^[1]。
• ③ 停产产能的存量：截至 9 月 4 日山西停产炼焦煤矿 45-46 座、涉及产能 4,900-4,930 万吨，单周仅复产 5 座/520 万吨^[3,2]； 8 月中旬这一数字曾为约 50 座/>5,000 万吨^[26]。瑞银测算山西非合规采掘面 永久关闭将移除约 2,500 万吨精煤产能、约占官方报告产能 10%^[12]。
• ④ 焦煤是重灾区：山西现存停产产能大部分为焦煤^[4]；国内炼焦煤 产量 6-7 月同比 -20%（原煤口径年化减少约 2.6 亿吨、加工煤约 9,500 万吨）^[27]。国内焦煤市场 4.8 亿吨 vs 海运 3.2 亿吨的体量对比，意味着国内结构性减产 足以重塑海运价格^[27]。

2026 年 1-8 月累计原煤产量地图（本报告绘制，分省加总与全国值自洽）： 省份着色=产量规模，省会气泡=累计同比（红增绿减）。晋陕蒙新集中度 81.7%；山西 -12.4% 一省贡献了全国 -3.2% 中的最大减量，内蒙古 +3.3%、陕西 +3.7% 部分对冲，新疆 -4.4% （过去五年唯一持续高增产区）是边际增量放缓的信号。云南 -13.7%、辽宁 -22.9%、 湖南 -26.8%——二线产区加速退出。上图花旗样本矿「山西单点收缩、蒙陕对冲不济」的 高频分化，在省级累计口径上完全同构。

1.2 进口与海外：三条供给支线同时收紧

• ① 印尼——配额优先保内需：RKAB 配额调整更多是重新分配并优先国内市场份额 （DMO），上半年出口 2.2 亿吨、同比 -3.5%；大摩预计全年 4.75 亿吨（-5%），9/1 起 DSI 全面接管出口流程或增加摩擦成本^[11]。1-4 月出口同比 -7% ^[28]；个案上 ITMG 获批 2026 修订版 RKAB 配额约 2,300 万吨，配额放宽 「以审慎方式推进」^[3]。
• ② 蒙古——通关瓶颈而非资源短缺：美银渠道调研显示通关放缓主因中国海关系统 升级而非柴油短缺，问题解决后供应可快速恢复^[4]；瑞银则强调柴油短缺 与边境事件叠加，推动中国买家转向海运煤恐慌补库^[27]。当前通关仍在 600 车/日低位、蒙 5/蒙 3 库存极低、蒙煤总库存去化至 200 万吨以下^[17]。 甘其毛都—嘎舒苏海图跨境铁路 9/1 进入铺轨阶段、计划 2027 年通车^[3]——中期缓解、短期无解。
• ③ 俄罗斯与澳洲——一缩一贵：俄罗斯 1-4 月海运动力煤出口 -3.5%、国内产量 -8%^[28]；澳洲出口十年间从约 220Mt 降至 195Mt，成本通胀使吨成本增加 8-12 美元、高额特许权使用费抑制供应响应，预计 2030 年前再减 1,000 万吨^[15]。
• ④ 中国进口总量：1-5 月煤炭进口同比 -12%^[11]；7 月进口同比 +20% 但增速较 6 月收窄 9.5 个百分点、边际放缓^[7]。

1.3 保供阀门：疆煤外运与资本开支的后手

• ① 疆煤外运的政策信号：发改委运行局召集新疆、国铁集团等专题部署「稳定疆煤 产量、强化运力保障、提高疆煤外运规模」^[29,30]—— 市场即时反应是焦煤上涨预期减弱^[21]。但短期难以明显缓解优质主焦煤 紧缺^[16]。
• ② 资本开支仍在扩张：2026Q1 煤炭开采资本开支同比 +24%（整体矿业 +15%）； 2025 年达 5,390 亿元历史峰值；2021/07 以来已批准 3.27 亿吨/年褐煤产能扩张^[31]。国内主要产区上半年仅占全年资本开支约 35%，下半年支出才是关键观察窗 ^[31]。

2.1 电煤：季节性回落 vs 低库存补库的拉锯

• ① 日耗自高位回落：沿海六大电厂日耗 87.9 万吨、周环比 -6.9 万吨，总库存 1,418.2 万吨、可用 16 天^[16]；25 省电厂平均日耗 546 万吨、同比 -5.5%， 库存 10,928 万吨、同比 -8.4%^[3]。夏季用电高峰结束、水电挤压 （8 月初一周水电发电量 +20%）^[7]，火电边际走弱。
• ② 但补库需求在途：内陆电厂库存比去年同期低约 10 个百分点，气温驱动内陆 采购启动^[7]；国庆节前下游刚性补库 + 冬储备货是四季度前的确定性需求 ^[17]；快则 9 月、慢则 11-12 月，低基数下电煤需求可能再度向上 ^[7]。
• ③ 电力平衡的紧张度：今年电力供需系数（水电统一口径）约 0.89，接近 2022 与 2024 年的紧张水平^[32]。

2.2 非电：铁水高位 + 化工涨价的成本传导

• ① 钢铁端：247 家钢厂铁水日产 236.6-237 万吨、同比 +3.5%，高炉开工率 82.3%^[17,3]；钢厂多数亏损但深度不足以触发大幅 减产，主动减产动力不足^[17,33]。「金九银十」旺季开端 + 节前补库，焦煤需求季节性走强^[34]。
• ② 化工端：冶金化工需求较好、站台拉运积极^[16]；陕西兰炭周涨 33% 至 1,320 元/吨^[18]、周环比 +36.6% 至 1,270 元/吨（口径差异保留）^[30]；动力煤上涨把尿素成本线抬升至 1,800-1,810 元/吨附近^[35]；纯碱氨碱法成本升至约 1,250-1,300 元/吨^[36]。
• ③ 传导广度：煤价上涨已从陕西山西扩展至西北地区^[37]，并沿 硅铁/工业硅/多晶硅/玻璃/锰硅整条成本链传导^[37,36,38]——上游能源通胀正在化工品定价中权重放大。

2.3 海外：气转煤 + 韩国领跑 + 印度待启动

• ① 日韩台气转煤：日本/韩国 1-5 月煤炭进口 +12%、韩国煤电发电量 +25% ^[11]；韩国 1-4 月进口 +27%（+600 万吨）结束四年连降^[28]；基准情景下日韩台今年增加约 1,200 万吨进口、极端情形超 3,000 万吨^[39]。韩国批发电价（SMP）升至 167.91 韩元/kWh 的 2023/04 以来最高^[9]。
• ② 印度：库存去化至临界：IPP 库存 4,180 万吨、同比 -28%、可用天数 14 天 （2025 年 6 月为 21 天），过去三个月减少 1,350 万吨创最大季度降幅^[19]； 1-5 月动力煤进口 -15%^[11]；Kpler 预计印度自四季度起重新增加海运 动力煤进口^[3]。雨季结束后补库 + 钢铁增产是焦煤额外顺风^[27]。
• ③ 欧洲气转煤暂停但气价高危：鹿特丹煤期货约 136-140 美元/吨（周 +9%）， 气煤经济性减弱；NWE+UK 储气率 58%、远低于去年同期 72% 与五年均值 87%——若冬季 吃紧，气转煤随时重启^[40]。经热效率与碳价调整后欧洲燃气 vs 燃煤溢价 仅 32%、亚洲高达 174%^[41]。
• ④ 替代经济性的锚：亚洲 LNG 年内 +120% vs 海运动力煤指数 +25%^[11]；中东 LNG 供给受限下，即便厄尔尼诺减弱，气转煤趋势预计延续^[11]。

3.1 现价全景（截至 9 月 4 日当周）

3.2 库存：从产地到海外的全线去化

• ① 港口：北方港（不含黄骅）库存 2,236 万吨、周环比 -111 万吨，日均调入 85.9 万吨（-15.26）而调出 95.32 万吨^[16]；北方四港 1,548 万吨、较 2025/2024 年同期 -7/-25 万吨^[3]；环渤海港口库存自 7/17 的 3,070 万吨降至 8 月 2,580 万吨、降幅 16%^[5]。
• ② 产地：花旗样本矿总库存 300 万吨、同比 -8.4%^[13]；「矿上基本 无库存」、蒙煤库存 <200 万吨^[17]。
• ③ 电厂：六大电厂 1,418.2 万吨/16 天^[16]；25 省 10,928 万吨、 同比 -8.4%^[3]；钢厂焦炭库存大幅去化、焦企库存去化^[43]。
• ④ 海外：印度 IPP 库存可用 14 天、接近 13 天长期均值下沿^[19]； 欧洲 NWE+UK 储气率 58% vs 五年均值 87%^[40]。

ECharts · 现货已站上全部机构全年预测：美银 800 元（自 750 上调）、 汇丰 791 元、瑞银下半年交易区间 780-830 元中枢；红色虚线为长城证券提示的电厂现金 平衡线 1,000 元。数据见正文引用。

3.3 机构价格预测与分歧

• ① 上调阵营：美银把 2026 年秦港 5500 全年预测从 750 元上调至 800 元、柳林 4 号焦煤从 1,600 元上调至 1,800 元^[4]；汇丰把 Q3 秦港从 768 元上调至 815 元、全年从 768 元上调至 791 元^[5]。
• ② 中性阵营：瑞银认为秦港近期可能测试 900 元、下半年主交易区间 780-830 元、2027 年区间抬升至 750-950 元；海运 PLV HCC 预计在 250-300 美元/吨高位运行直至 国内产量明确持续复苏^[12,27]。大维持有纽卡斯尔 Q4/明年 Q1 140 美元 预测^[11]。
• ③ 分歧样本：6 月时高盛看硬煤指数下半年 260-280 美元（中澳首次平价、CFR 已涨约 40 美元），汇丰看下半年国内动力煤回落、2H26 海运煤或低于国内价刺激进口 ^[15,20]——这一分歧至今未收敛，是本轮最大的多空分野。
• ④ 政策坐标系：长城证券给出两条电厂核算线——报表盈亏平衡 860 元、现金 平衡线 1,000 元；当前 942 元正向现金平衡线趋近，且尚未触及 1,155 元的前期高点 ^[1]。

• ① 国内总量缺口：美银预计 2026 年中国总供给 47.32 亿吨 vs 总需求 48.57 亿吨——缺口 1.25 亿吨，自 2022 年以来首次转缺；核心假设是山西原煤前 7 月 -3%、 约 4,900 万吨/年产能停产（多为焦煤）^[4]。
• ② 全球平衡同步收紧：大摩把 2026 年全球海运动力煤从 1,000 万吨盈余下修至 1,500 万吨短缺^[11]；出口国发货量同比走软、OECD 煤电 2025 年不降反 升^[41]。
• ③ 焦煤的杠杆更大：国内焦煤市场 4.8 亿吨 vs 海运 3.2 亿吨，中国国内减产 20% 的量级足以把定价权拉回中国^[27]；印度已取代中国成为海运冶金煤出清 机制、现货流动性下降放大波动^[26]。

平衡的三个阀门（本报告归纳）

5.1 上行催化清单

• ① 节前补库 + 冬储双脉冲：十一节前下游刚性补库正在释放^[34]，内陆电厂低库存的冬储需求紧随其后^[3]；焦钢企原料库存偏低、 积极补库但到货困难^[17]。
• ② 安监扩围延续：安检扩至国有矿（占产量 70%+）、未来数月供应中断持续 ^[9]；其他主产区亦受波及，下半年产量或维持低位^[3]。
• ③ 印度四季度重启：IPP 库存 14 天临界 + 电力需求坚挺，Kpler 预计 Q4 起 恢复海运采购^[19,3]。
• ④ 中报景气兑现：SW 煤炭 H1 营收 6,682 亿元（+15.6%）、归母净利 689 亿元 （+28.6%）、Q2 归母 +66.6%、ROE 5.2%（+1.0pct）、经营现金流 +34.7%^[2]；板块非金融 ROE-TTM 连续两季回升、为 17 个季度来首次^[46]； 长城判断「年度和季度业绩低点已过」^[1]。上游资源品景气的「面」扩散 是全市场中报主线之一^[47]。
• ⑤ 资金面：8 月电子、煤炭、综合、通信、机械领涨、涨幅 10%+^[48]；上周公募加仓幅度第一为煤炭^[49]；华泰行业轮动模型继续持有煤炭 ^[46]；10Y 美债 4.8% 一年新高环境下红利超额占优^[46]； 煤炭持仓整体仍低、产业资本增持 + 中期分红密集出现^[1]；PPI 生产资料 同比 3 月 +1% 加速至 6 月 +5.5% 提供宏观贝塔^[50]。
• ⑥ 政策期权：煤炭「十五五」规划印发利于行业估值提升^[3,47]；2026 年或为长协电价底部、2027 年度长协可能触底回升——煤电 价格共振^[7]。

5.2 下行风险清单

• ① 调控红线（最直接）：秦港正逼近电厂现金平衡线 1,000 元；「煤价速涨或 引发调控担忧」已是卖方标题级风险^[3]；发改委疆煤外运部署是第一 个政策信号^[21]；UR2701 合约上方存在政策压制^[51]。
• ② 需求季节性走弱：日耗回落、采购节奏放缓，价格上涨乏力^[51]；旺季结束后煤炭消费转弱^[16]；下游对高价接受度有限、成交冷清、 贸易商恐高^[16,52]。
• ③ 钢焦负反馈：钢厂盈利率开始回落、盈利钢厂占比 -2.07pct，铁水日产大概 率下行^[21]；热卷高库存 + 检修加速，负反馈概率加大^[36]； 广发建议考虑焦煤供应边际改善、可短空尝试^[37]。
• ④ 盘面进入分歧期：「供给矛盾未解、煤价高位进入分歧期」^[51]；中辉对双焦「谨慎看空」（盘面累计涨幅大）^[18]；中证煤炭 ETF 份额近一周流出最多——资金内部并非单边^[53]。
• ⑤ 供给端预期反复：蒙煤通关存在回升预期^[43]；疆煤外运 + 复产推进可能使焦煤上涨预期减弱^[21]；杰富瑞对 6-12 个月焦煤中性、 认为高挥发分与 PLV 价格强势是暂时的^[8]。
• ⑥ 海外需求风险：印度 Q1 动力煤进口 -11%^[28]；欧洲进口 1-4 月 -8%、监管与光伏压制^[54]；美国煤电政策支持的边际效果有限 ^[55]。

6.1 弹性的三个来源（机制拆解）

• ① 煤种弹性：本轮焦煤价格弹性显著大于动力煤——京唐港主焦煤同比 +78.6% vs 秦港 +38.3%^[3]，因为山西停产产能大部分为焦煤^[4]。 焦煤占比高的公司（淮北、平煤、潞安、山西焦煤）享受更高的价格贝塔。
• ② 销售结构弹性：现货占比高者把涨价直接落到利润——兖矿对现货煤价敞口 最大，被美银列为板块首选、H 股股息率 7%^[4]；银河/东方财富的「煤价 弹性」档同样以「高现货占比 + 低成本 + 产能增长」为筛选标准^[2,56]。长协占比高的神华则被定位为防御（红利档）。
• ③ 成本弹性：同等涨价下低成本公司利润率扩张更快——昊华能源吨煤销售成本 同比 -3.6%、吨煤毛利 +35.4%、Q2 吨煤毛利同比 +91.4%^[1]；澳洲矿商 则面临特许权使用费随价格递增的「利润率天花板」^[8]。

6.1b 公司 × 煤种映射：焦煤与动力煤必须分开定价（2026-09-24 增补）

• 焦煤与动力煤是两个商品：需求客户（铁水 vs 日耗）、供给区域（山西焦煤 vs 蒙陕动力）、 进口来源（蒙古 vs 印尼）、政策线（安监整顿 vs 长协保供）全部不同——9-18 保供通知压动力煤 涨价预期，但山西焦煤复产缓慢、主焦紧缺未解，同一次政策事件对两个煤种方向可以相反。 本轮现货弹性：主焦煤 +78.6% vs 动力煤 +38%（≈2 倍）。另有无烟煤（兰花/华阳）单列， 随化工煤价（尿素成本线），不进焦煤/动力煤任何一档。

生产结构为公开披露口径（年报/研报逐家核对，本报告整理）；26H1 归母同比为 聚源合并报表（本报告复算）。实证教训：H1 增速排序（电投/昊华/兖矿/陕煤领涨、焦煤三杰 仅 +20% 档）并不支持"焦煤弹性大"——因为焦煤暴涨发生在 9 月，H1 验证的是"现货占比×成本" 过滤，煤种过滤（焦>动）要到三季报才兑现：若 Q3 焦煤股增速未显著反超动力煤股， 说明煤种弹性只停在现货价、未穿透到利润（长协/配煤对冲），需修正选股权重。

6.2 A 股三档标的：机构推荐矩阵

唐山港为煤炭物流衍生标的：H1 煤炭吞吐量 0.35 亿吨（+15%）， 招商维持「增持」、26E 股息率 4.4%^[42]。火电端（煤价上涨 + 电价上涨 周期）关注国电电力、华能国际等^[2,7]。

6.3 海外镜像：谁的每一吨赚得最多

ECharts · 1H26 vs 2H25 EBITDA/吨（美元）：嘉能可 EVR 从 63.12 跳升至 81.84、Warrior 从 43.08 升至 53.87；BHP（45.81）与 Peabody（-5.88） 无 2H25 对比值。数据来自杰富瑞 9-08。

本节为 2026-09-24 增量^[59]。两周内最重要的变化不是价格， 而是报告 5.2 节列示的第一下行风险——政策调控——已经落地：9 月 18 日发改委、能源局、 矿山安监局三部委联合印发《关于做好煤炭安全稳产稳供工作的通知》，政策语气从"安监收紧" 转向"在安全前提下把合规产能放出来"——山西部分产能实质放开一定超产额度、推进复产达产、 要求电煤长协履约与进口补充调剂^[60]。前期市场定价的"供给永久缺失"逻辑被 直接挑战，本报告基准情景（Q4 秦港 900-1,000 元高位震荡而非线性冲高）正在兑现。

• ① 高频数据确认"涨势钝化、底部不塌"：坑口煤价松动（榆林/鄂尔多斯个别煤种回落）^[61]、北港成交冷清贸易商观望^[62]；秦港库存由去转累 590→625 万吨（9-06→9-17，行业高频监测）、北方港库存 9 月中企稳 3,155 万吨； 但电厂库存仍同比偏低、日耗 9 月中旬回升（463→489 万吨），节后大秦线检修压制 港口调入——地板仍在。华泰维持 4Q 秦港中枢 900 元/吨以上判断，山西复产实际进度 与印尼出口弹性是四季度煤价的两个核心变量^[60]。
• ② 需求与海外边际：8 月规上火电发电量同比 -4.3%、降幅较 7 月扩大 0.8pct ^[63]——电煤需求弱于预期；铁水日产小幅下降、原料承压^[61]； 蒙煤 ETT 竞拍 38.4 万吨全部流拍^[64]——高价遭下游拒绝确认； 印尼拟对 DMO 违约商扣留下年度 RKAB 配额^[65]——海外供给约束仍在加码。 另宏观逆风：9-17 FOMC 加息 25bp 至 3.75%-4.00%（2023-07 以来首次、点阵图偏鹰）。
• ③ 三个可证伪信号核验（对照结论章④）^[66]：信号三（秦港站稳 1,000 元而政策 未出手）已反向触发——价格未及 1,000 元、政策先出手；信号一（开工率连续两周 80%+ 且样本产量同比转正）升级为四季度头号变量——坑口松动只是开端，保供通知后的实际 复产放量才决定供需再平衡方向；信号二（蒙煤通关回升 800 车+）反而恶化（流拍）。 单一信号均不构成反转，组合判断维持"高位震荡"。

区间收盘价对比（聚源日频行情，本报告复算）^[68]； 同期申万煤炭指数 -1.1%。"高现货弹性档领跌、红利/并购主题创新高"——第六章弹性对称性警告 （同一结构在煤价回落时同向放大下行）在两周内被市场完整演绎。

• ④ 配置含义更新（本节增量结论）：报告写作时点"进攻买焦煤+高现货"的最优窗口已过， 切换为"守红利底仓、弹性等第二波"——红利底仓（神华：红利+并购双增量；陕煤/中煤）为盾； 高现货/焦煤弹性仓等两类再进攻信号：其一，保供复产被证伪（开工率未如期回升而库存再度去化， 冬储+寒潮需求脉冲接力）；其二，价格回落至报表盈亏平衡线（≈860 元）附近而安监未松， 弹性档的赔率重新变厚。FOMC 加息环境下，煤炭 6-7% 股息率对 10Y 美债 4.8% 仍有覆盖， 红利逻辑的绝对收益底未破。

• ① 供给重置是结构性的（置信度：高）^[69]。 「安检扩至国有矿 + 非合规面永久退出 + 复工不复量」三层证据相互印证^[9,12,2]，山西开工率 62.87% 与 45 座停产矿是可周度跟踪的硬约束。 9-18 保供通知后"安全大于保供"的取向边际松动——山西部分产能获超产额度， 复产天花板较 9-08 判断上修，但"确保安全前提"仍是通知的定语，且坑口松动 ≠ 产量恢复 （复产尚需时间），非合规面永久退出不可逆——产量中枢难回 5 月峰值的判断维持、 置信度由高下调为中高。
• ② 缺口方向确定，幅度存在政策上限（置信度：中）。美银 1.25 亿吨缺口 + 大摩全球 1,500 万吨短缺给出方向；但 942 元已逼近长城提示的电厂现金平衡线 1,000 元 与 1,155 元前高之间的政策敏感带，发改委疆煤外运部署已是第一个调控信号， 9-18 三部委稳产保供通知已把这一风险变为现实（增量详见第七章）。本报告 推演：Q4 秦港更可能在 900-1,000 元区间高位震荡而非线性冲高，全年中枢落在 800 元 上方（美银 800 / 汇丰 791 的上修方向一致；华泰 9-22 维持 4Q 中枢 900 元以上）。
• ③ 配置以弹性结构分层而非单一贝塔（9-24 更新——攻守切换，详见第七章④）。 守：红利底仓（神华——红利+集团并购双增量、期间新高，陕煤/中煤，10Y 美债 4.8% 环境红利占优）^[70]；攻（等第二波）：焦煤弹性（淮北/平煤） + 高现货动力煤（兖矿/昊华，中报 +50~66% 已验证"现货×成本"，焦煤的煤种过滤看三季报）—— 再进攻信号为"保供复产被证伪"或"价格回落至 ≈860 元报表线而安监未松"；海外镜像——嘉能可 （EBITDA/吨 81.84 美元 + 四机构共振）优于估值已高的 BHP 与多空对峙的 Thungela。
• ④ 三个可证伪的监测信号（9-24 核验见第七章③）^[66]：其一，晋陕蒙 开工率连续两周回升并站上 80%+（9-08 基线 78.18%）；其二，蒙煤通关量回升至 800 车+ （9-08 基线约 600 车；9-23 ETT 竞拍全流拍，反而恶化）；其三，秦港站稳 1,000 元上方 而政策未出手（已反向触发：价格未及 1,000 元、9-18 政策先出手）。三者同时出现 才构成「供给逻辑证伪」；当前组合判断维持"高位震荡"，四季度头号变量是保供通知后的 实际复产放量（本报告归纳）。

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