澄澈方略 · 绿电行业深度报告

GREEN POWER · A CLEARING CHAIN, A SQUEEZED INCOME STATEMENT · 总览

执行摘要：成长行业的出清样本——产业链价格坍缩、运营商绞杀、与 1.1% 分位的深价值

数据截面 2026-09-18

出发点：绿电是当下电力板块唯一"盈利还没出清、估值先出清"的板块。本报告用三层证据链回答"底在哪里"：① 产业链：上游制造的价格坍缩已经完成——硅料从峰值 69 元/kg 跌到 9.9 元（-86%）、组件 1.68→0.69 元/W（-59%），产业链利润从制造端全面转向运营端， 新项目造价红利已经到位（组件 0.69 元/W 意味着度电造价较 2021 年下降约四成）； ② 运营商：绞杀正在进行——136 号文把新增项目全面推入市场，2026 年代理购电中位 -17% 与利用小时下行（光伏 1286→988h）双向挤压，光伏发电运营 13 家中 5 家亏损（38.5%，八子行业最差）、板块指数 PE_TTM 为负，而风电运营 16 家零亏损（度电净利 0.059-0.088 元）—— "风电运营"与"光伏运营"必须拆开定价； ③ 估值：市场按"电价继续恶化"定价——风电Ⅲ PB 1.38 倍处 2012 年以来 1.1% 分位，三峡能源 1.18 倍上市以来新低、太阳能 0.69 倍破净、龙源电力 3.5% 分位。反转的触发器不是电价本身，是三个机制变量：各省机制电价落地、绿证强制消费扩围、消纳红线约束供给。+1 分/kWh 的电价弹性：风电运营 +55 亿/年、光伏运营 +45 亿/年（上市口径，电力深报第九章）——任何一项兑现都是纯期权价值。

-86%

硅料价格自峰值跌幅
69→9.9 元/kg（2022-07 至 2026-09）

38.5%

光伏发电运营亏损面（13 家）
vs 风电运营 0/16（26 中报）

1.1%

风电Ⅲ PB 所处 2012 以来分位
PB 1.38 倍、历史最低 1.04

+100亿

电价 +1 分/kWh 的板块年利润弹性
风电 55 亿+光伏 45 亿（上市口径）

四条主线拧成一股： ① 成本端已出清：全链价格坍缩（硅料 -86%/组件 -59%）使新项目 IRR 对电价的容忍度系统性好于存量——出清的红利归新项目，阵痛归存量（存量资产减值与收益率下修还在进行）； ② 收入端在绞杀：136 号文全面入市+代理购电 -17%+利用小时下行，是 "成长行业、微利现状"的机制根源；风电（利用小时 1979h、零亏损）显著好于光伏（988h、38.5% 亏损）； ③ 机制变量是扳机：机制电价各省落地定价存量收益、绿证强制消费扩围（供需拐点渐近）^[1]、消纳红线约束装机——三者任一兑现都直接改写远期曲线； ④ 估值在极值：风电Ⅲ 1.1%、电能综合 5.6%、光伏Ⅲ 28.8% 分位；龙头集体上市以来新低——这是钢铁式"底部特征"在绿电的翻版，区别在于对手盘是制度而非煤价。 结论：绿电反转的配置序是"风电运营＞光伏运营"，个股龙源电力（资源最优+报表最纯）＞三峡能源（海风成长+绝对估值新低）＞太阳能（0.69 倍破净深度价值）；火电电价周期的 2027 长协若回升，绿电市场化电量的贝塔同步向上。

口径：产业链价格为新华财经 EDB（本报告复算）；装机/利用小时为电力行业月度数据库 202609（2026E 起预测）；财务与估值为聚源^[2]。