水电行业深度报告

口径：装机为电力行业月度数据库 202609 供需模型（2006-2012 为中电联/统计年鉴口径拼接）； 来水为三峡 1993-2026 年度平均入库流量（逐日年度化，2026 年截至 9 月初）；业绩为聚源合并报表； 估值复算截至 2026-09-18；景气与厄尔尼诺口径为近 31 日卖方聚合（2026-09-19）。

• ① 二十年 3.4 倍的扩张已经收官：2006 年 1.30 亿千瓦 → 2025 年 4.48 亿千瓦， 两轮脉冲清晰可见——2010-2014（金沙江下游溪洛渡/向家坝+三峡地下电站）与 2021-2025 （乌东德/白鹤滩两座千万千瓦级巨站 + 两河口/双江口等）； 2025 年 4.48 亿千瓦已是全球第一，且常规水电的"大站点"基本点名完毕。
• ② 未来五年只有 +27%，且结构完全换轨：总量 2025 4.48 亿 → 2030E 5.69 亿千瓦（+27%）， 但其中常规水电仅 3.82→4.08 亿千瓦（+6.8%，五年 CAGR 1.3%）， 增量主力是抽水蓄能 0.66→1.61 亿千瓦（+144%）。抽蓄不发电量、赚的是调峰价差与容量租赁—— 水电行业的增长故事正式从"电量"切换到"调节"，这与电力深报第六章"可靠性顶峰容量稀缺"的判断同源。
• ③ 2027 年是史上最低投产年：在建清单逐站核对的年度投产为 2024/594、2025/619、2026/413、2027/106、2028/222、2029/650、2030/344 万千瓦—— 2027 年常规水电投产断崖（玛尔挡/双江口/叶巴滩/托巴等大站 2024-26 收尾后， 下一批大站旭龙 240 万、奔子栏 240 万、卡拉 102 万集中在 2029 年）。 对业绩的含义：2026-2028 是水电公司"无新增折旧、无新增电量"的三年，业绩弹性几乎完全由来水单变量驱动 ——这是本报告第四章弹性测算之所以干净的前提。
• ④ 2027 空档之后的下一个主升浪已经锚定：雅鲁藏布江下游水电工程开工。2025-07-19 雅下工程 开工——5 座梯级电站、总投资约 1.2 万亿元、年发电量约 3000 亿千瓦时（约为三峡电站的 3 倍， 相当于 2025 年全社会用电量的 3.1%），由中国雅江集团建设、2030 年代中期起逐步投产。 对板块的三层含义：①"2027 空档 → 2029 旭龙/卡拉脉冲 → 2030 年代雅下"的接力曲线， 补齐了常规水电十五年维度的成长叙事；②雅下以"水风光一体化外送+藏东南能源基地"定位， 将重塑南方负荷中心的受端格局（与特高压共振）；③短期（2026-2029）它不改变任何供需与业绩变量—— 雅下是估值叙事的催化，不是盈利函数的自变量，持仓节奏仍按来水与分红定价。

图：水电装机 2006-2030E（堆叠柱：常规水电+抽水蓄能，亿千瓦）。 2006-2012 为中电联/统计年鉴口径（含抽蓄，抽蓄体量小）；2013-2030E 为电力行业月度数据库 202609 供需模型（常规/抽蓄分列），2026E 起为预测值。

口径：电力行业月度数据库 202609 水电在建项目梳理（逐电站核对公开披露）， 2029 年投产脉冲主要为金沙江上游旭龙/奔子栏与雅砻江卡拉。

• ① 33 年均值 ≈1.30 万立方米/秒，没有永远枯也没有永远丰：三峡入库流量年度均值序列 （1993-2026）的极值是 1994 年 10651 与 2020 年 16496，极端偏离后 1-2 年内即向均值回归—— 2006 年 -34.6% 的世纪枯水之后是 2007 年 +35.6%，2020 年 +21.7% 的世纪丰水之后是 2021 -13.5%、2022 -24.2% 连续两年枯。这意味着"连续丰水"不是水电行业的常态假设。
• ② 当下位置：连续三年回升、但仍低于均值约 2%。2022 年枯水见底（10812）后， 2023 +1.1%、2024 +6.8%、2025 +6.3%、2026 年初至 9 月初 +2.7%—— 2026 年来水 12734 仍略低于 33 年均值（约 13000）。 景气模块（2026-09-19）口径：厄尔尼诺已确认并将增强为超强等级、长江流域秋季降水偏多概率大—— 若兑现，2026 全年有望站上均值，但这是"均值回归"的兑现，不是"历史大丰"（+20% 级别）的开始， 对业绩的弹性测算必须按 +5%~+15% 区间给，而不是线性外推 +20%。
• ③ 流域差异是弹性的暗坑：三峡序列只代理长江流域（长电六库、国投雅砻江同气候带）； 华能水电看澜沧江、桂冠电力看红水河、川投看田湾河/大渡河——流域间来水并不同步： 2023 年三峡 +1.1% 而桂冠 -61.7%（红水河枯水），2016 年澜沧江枯水令华能水电归母仅 5.1 亿元。 独立水电公司的来水 Beta 必须用自己的流域序列核，不能套长江。

图：三峡水库年度平均入库流量（立方米/秒，1993-2026；2026 年截至 9 月初）。 柱色深浅=偏离 33 年均值幅度，虚线为均值（约 13000），标注 2006 世纪枯水与 2020 世纪丰水。 数据：电力行业月度数据库 202609 水文库（逐日年度化，本报告计算）。

• ① 金沙江下游梯级（2014-2026）：溪洛渡/向家坝是"三峡之外"数据最完整的两大控制站 （溪洛渡 4554 万千瓦、向家坝 640 万千瓦，合计约为长江干流三峡装机的 2.2 倍）。 两站年均入库流量 2014-2020 稳定在 4000-5200 立方米/秒平台，与长江干流同气候带共振。
• ② 向家坝 2021 年的断崖是"机制性台阶"，不是枯水：向家坝入库 2020 年 4817 → 2021 年 2715 立方米/秒（-44%）——时点与上游白鹤滩（金沙江下游、溪洛渡与向家坝之间） 2021 年蓄水精确吻合：新巨站拦蓄+梯级调度重构一次性改写了下游控制站的来水读数， 同期溪洛渡仅 -20%（3978）。这是"新电站投产=下游测站读数下台阶"的活教材—— 用单站流量序列线性外推会系统性低估梯级联调后的实际电量。2024-2026 在联合调度优化下 向家坝回升至 3226 / 3651 / 3831（连续三年修复）。
• ③ 2025-2026 的流域内分化：溪洛渡 2025 年 3693 回升后 2026 年 3336（-9.7%）， 向家坝继续升至 3831（+4.9%）——同一条江上下游两个控制站方向相反，上游拦蓄与区间来水 的差异所致。与第二章长江干流"连续三年回升"互证但不同步：来水改善不是均匀分布的， 这正是长电六库联调（乌白+溪向+三峡+葛洲坝）对冲价值的数据基础，也是单一流域公司 （桂冠/川投）必须用自己的流域序列核弹性的原因（第四章）。

图：溪洛渡/向家坝年度平均入库流量（立方米/秒，2014-2026；2026 年截至 9 月初）。 标注白鹤滩 2021 年蓄水对应的向家坝台阶。数据：电力行业月度数据库 202609 水文库（逐日年度化）。

口径：电力行业月度数据库 202609 水文库，逐日流量年度化（本报告计算）； 长江干流行与第二章同口径。

• ① 弹性系数是非对称的：以三峡来水同比为自变量、龙头公司归母同比为因变量的事件对照—— 丰水方向弹性 ≈1.0-1.1×（2020 年来水 +21.7% → 长电归母 +22.1%；2024 年 +6.8% → +19.0%，叠加乌白满产），枯水方向弹性 ≈0.4-0.5×（2022 年来水 -24.2% → 长电 -9.7%； 2021 年 -13.5% → -1.1%）。不对称的机制：枯水年水库补水调度+市场电量刚性部分缓冲了收入， 而丰水年溢出发电几乎全部转化为利润（边际成本近零）。
• ② 流域错位会制造"假信号"：桂冠电力 2021 年 -41%（红水河枯）与 2023 年 -61.7% （来水错位+电价）都发生在三峡来水正增长的年份；华能水电 2016 年 5.1 亿元的极端低基数 （澜沧江枯水+弃水限电）造就了 2017-2018 年 +329%/+104% 的高弹性读数。 看单一流域公司的来水弹性，必须用该流域的水文站数据，本报告的三峡序列只适用于长江流域资产。
• ③ 弹性的"干净窗口"就是当下：第一章的投产表显示 2026-2028 年常规新增装机极少 （413/106/222 万千瓦，且多为中小站），无新增折旧与电量扰动—— 未来两年水电公司的业绩方差几乎 100% 由来水解释，这正是厄尔尼诺情景测算（第五章）可信度最高的原因。

图：三峡来水同比（x）与长江电力归母同比（y），2016-2025 年度对； 虚线为 45° 参考线与枯水方向 0.45× 辅助线。2023 年（乌白资产并表）与 2024 年（满产年） 为结构性离群点，回归剔除后枯丰非对称关系更清晰（本报告计算，业绩为聚源合并口径）。

归母净利（亿元）及同比，聚源合并报表口径（本报告计算）。

• ① 测算框架（三步，全部可复核）：电量传导——来水 ±10% ≈ 可发电量 ±8~10% （水库调节削峰填谷后略低于线性）；利润传导——增发电量的边际成本近零（水资源费+库区基金+少量税）， 边际电量净利率取 85%（以长电度电净利 0.111 元、度电边际利润约 0.13-0.15 元反推）； 弹性叠加——丰水方向 1.0×、枯水方向 0.45× 的非对称修正。
• ② 情景矩阵（以 2025 年归母为基数）： 长江电力（2025 归母 345 亿、电量 3097 亿千瓦时）：来水 +15%/+10%/+5% 情景对应 +43~52 亿（+12.6%）/+31~38 亿（+9~11%）/+15~19 亿；枯水 -10% 情景仅 -15~17 亿（-4.7%）； 华能水电（85 亿）：+10% 情景 +8~9 亿；国投电力（73.9 亿，雅砻江水电利润占比约八成， 火电分部受煤价对冲）：+10% 情景 +5~7 亿；桂冠电力（32.8 亿，红水河口径需自行折价）： +10% 情景 +3~4 亿但流域风险最高。
• ③ 厄尔尼诺的定价现状：景气模块确认超强厄尔尼诺预期、长江秋季降水偏多概率大—— 但股价已经部分定价：水电Ⅲ PB 81.4% 分位、长电 91.5% 分位（2026-09-18 复算）。 按 +10% 情景测算的 2026E 归母增量（长电 +31~38 亿，对应 PE 20 倍下市值弹性 +600~760 亿元） 对比长电当前 6917 亿市值，隐含上行空间约 9~11%——与"来水回到均值"的客观概率匹配， 但不构成显著的超额收益来源；真正的期权是 2029 年旭龙/奔子栏/卡拉 650 万千瓦投产脉冲 带来的 2029-2031 折旧与电量双重台阶。

本报告测算。假设：边际电量净利率 85%、丰水弹性 1.0×/枯水 0.45×、 电量-来水传导 0.8~1.0×、税与水资源费已含；未考虑 2026 年新机组（拉哇等）投产贡献与电价变动。 基数：2025 年归母（聚源口径）。

• ① 类债三特征：毛利中位 48.4%（电力八子行业最高，26 中报本报告计算）、 亏损深度 +30.6%（每元营收三毛净利）、现金流前置（折旧期满即利润重估——三峡电站 2017 年起陆续折旧到期是长电 2020-2025 利润台阶的隐性来源之一）^[2]。 负债端利率下行直接增厚：利率每 -50bp 对长电财务费用的节省以十亿计。
• ② 电价机制：水电是"半市场化"电源。存量大水电以外送协议价+落地省燃煤基准价锚定 （川云电量送江浙沪挂基准价浮动），市场化比例远低于火电与新能源—— 这决定了水电与火电电价周期的镜像关系：火电电价上行周期（缺电/煤价高）通常对应水电枯年 （2021-2022），落地省基准价与市场价上移为外送水电重签提供空间；火电电价下行周期（2025-26 长协 -2~-7 分） 水电外送电价随行就市承压，但存量协议价调整滞后一年以上——水电电价的贝塔是火电的"慢半拍镜像"。
• ③ 抽蓄改变行业属性：2030E 1.61 亿千瓦抽蓄（+144%）以容量电价+现货价差盈利， 本质是把水电行业从"卖电量"扩展到"卖调节"——与煤电容量电价机制化、核电基荷溢价是同一枚硬币的三面。

• ① 分红率（分红总额/归母净利）2021-2025：长江电力 70.6% → 94.3% → 73.6% → 71.0% → 70.9%——2022 年的 94.3% 含乌白资产注入的特殊基数，此后连续三年精准兑现 ≥70% 承诺； 华能水电 52.4% → 44.9%（缓步上行），国投电力稳定在 50-55%，川投能源 43-57%。 四家公司的分红率排序与各自的在建强度排序恰好相反——这不是巧合，是水电商业模式的直接映射。
• ② 现金流验证：2025 年长电经营现金流 606 亿、capex 185 亿，自由现金流 +421 亿元（乌白注入完成后 capex 下台阶）；华能水电 OCF 191 亿、capex 165 亿（托巴等 在建高峰），FCF 仅 +26 亿；国投电力 FCF +101 亿。买水电的分红，本质是买"在建工程曲线的 末端"——在建巨站投产节奏决定分红率上行的时点：长电已完成、华水 2026-2027（托巴收尾）、 国投 2029-2030（卡拉/孟底沟）。
• ③ 与估值的接续（第八章）：长电 91.5% 分位、华水/国投 80% 上下的分位差，市场用 "分红率的确定性"定价；若 2026-2027 来水兑现均值回归，华水的分红率上修（45% → 50% 通道） 是板块内最现实的"分红率重估"标的——这是"板块内只有相对价值"框架下唯一的算术改善路径。

图：四大水电公司分红率（分红总额/归母净利，%，2021-2025）。 口径：聚源分红明细（含中期+年度）与合并报表，本报告计算。

口径：聚源 LC_CASHFLOWSTATEMENTALL / LC_DIVIDEND / LC_INCOMESTATEMENTALL （本报告计算）；川投为参股型公司（雅砻江 48% 权益法），现金流口径小、分红依赖被投资单位分红， FCF 负值不具比较意义。

• ① 指数级：水电Ⅲ PB 2.69 倍，2012 年以来 81.4% 分位（26 年序列 60.4%）， PE 19.5 倍、股息率 3.05%——利率下行（十年国债 ~2%）把水电当债买的逻辑推到了历史高位区。
• ② 个股：长江电力 3.20 倍（91.5% 分位）、华能水电 2.58 倍（71.7%）、 国投电力 1.73 倍（58.2%）、桂冠电力 4.24 倍（红水河独占+高分红溢价）、 川投能源 1.72 倍（参股雅砻江 48%，报表利润失真）。 板块内相对价值：国投电力以 58.2% 分位 + 雅砻江卡拉 102 万千瓦在建 + 火电分部低估值， 是水电内部"成长未满+估值未满"的唯一样本；长电的一切优点都已在价格里。

估值为聚源个股日频复算（2026-09-18，与电力深报第四章同源）；桂冠/川投上市早、 早期 PB 受报表结构影响，分位仅列参考。

• 结论一（行业定性）：常规水电进入存量时代（2030E 仅 +6.8%），2027 年投产断崖（106 万千瓦） 使 2026-2028 成为业绩"纯来水驱动"的干净窗口；增长叙事由常规电量切换为抽蓄调节 （2030E 1.61 亿千瓦）。
• 结论二（厄尔尼诺定价）：来水连续三年回升+超强厄尔尼诺预期支持 +10% 基准情景， 对应长电 2026E 归母 +31~38 亿、市值弹性 +9~11%——与当前 91.5% 的 PB 分位相互抵消， 不构成新增买入理由；真正该做的核算是"下跌保护"：枯水 -10% 情景仅 -4.7%，类债属性提供了罕见的 "业绩下行缓冲"，这是水电适合底仓的原因。
• 结论三（配置序）：板块内 国投电力 ＞ 华能水电 ＞ 长江电力（等回调）＞ 桂冠/川投； 组合层面维持电力深报第九章的排序不变——水电作为底仓的"类债腿"，仓位让位给核电与绿电反转， 回调（PB 分位回到 60% 下方或利率上行冲击）是更好的加 点。

• 主要风险：①来水大幅低于预期（-20% 以上枯水，弹性放大）；②电价市场化扩围压缩外送协议价； ③利率上行（类债定价的反向）；④流域极端事件（桂冠 2023 式单一流域风险）； ⑤测算口径风险——本报告弹性系数为历史事件归纳，装机与调度变化可能改变系数。

编号按正文首现顺序（ol 原生编号，与上标 [n] 对应），同一来源多次引用共用一个编号；上标悬停可查看 (机构 日期)；图说出处保留在图说内；来源列表默认收起，点摘要行或导航「参考文献」展开。