保险行业深度报告

口径：财务与估值为聚源合并报表/日频估值复算^[5]； 本版新增第二章「弹性检验」与负债端/资产端高频数据（公开市场与监管口径，截至 2026-09-24/26，本报告计算）； 三差/打平收益率/OCI 迁移等引用（西部证券 2026H1、华创 2026-08-28 等）经市场研究 2026-09 转引并复核方向； A/H 对照为本报告按公开行情计算。行业要点以（机构 日期）标注于文内，脚注见文末参考文献。

• ① 先分类型再定价——四类公司的盈利引擎完全不同：

本报告 A 股样本为人保（601319，以财险为主体的综合集团）与其余四家寿险 为主的公司；再保险与纯财险标的在 H 股（中国财险 2328.HK、中国再保 1508.HK），本报告仅作映射。

• ② 三差桥接（"预期—实际—假设变更"，不用报表标签）：

• ③ 纪律：死差看产品结构与继续率、费差看渠道产能（代理人清虚+报行合一）、 利差看长端利率与权益——三差的方向、量级、持续性必须分开给，且注明会计落点： 新准则下部分经验偏差进 CSM 摊销而非当期损益，权益浮盈走 FVPL 直接进利润表—— 同一笔"利润"的经济含义完全不同（第五章的桥接即按此展开）。

本章把保险的四角关系量化：负债端（预定利率与保费）×国债利率 （10Y 收益率）×盈利（归母与投资收益）×股市涨跌（沪深300 与险企等权指数）。 全部为公开市场与披露数据（本报告计算，行情周采样）^[6]。

• ① 负债端 × 利率：剪刀差从 -96bp 收敛到 -33bp，处于 2019 年以来最浅区。 以「10Y 国债收益率 − 当期预定利率上限」构造利差损压力表：2020-04 曾达 -0.96pp （10Y 2.55% vs 上限 3.5%），随着上限三连降（3.5%→3.0%→2.5%→2.0%）与利率低位磨底， 当前收敛至 -0.33pp（1.67% vs 2.0%）——负债成本的下移速度在 2024-2025 跑赢了 利率下行的速度，这是"利差损缓解"叙事的量化底座；但剪刀差仍为负， 存量高成本负债的消化仍需时间（本报告计算）。
• ② 负债端的量的代价已经显形：人身险保费累计同比从 2024 年双位数回落至 +0.04%（2026-08，实质归零）；寿险单月同比 -15.1%（8 月，连续负增—— 预定利率下调前的"炒停"透支+重置期阵痛）；健康险累计 -1.1%（历史首次负增区）； 财产险累计 +2.2%（车险 0.0% 持平）。负债端"价"的改善（成本下移）是以"量" 的收缩为代价的——NBV 率提升能否对冲新单收缩，是三季报的核心观察点（本报告计算）。
• ③ 股市 × 盈利：盈利弹性远大于价格弹性——β 腰斩的悖论。险企等权指数对沪深300 的周收益回归：2019-2023 β=1.11（R²=0.47）；2024-2026 β=0.54（R²=0.24）—— 新准则放大的是盈利对股市的弹性（第五章：投资业绩占税前 56.7%），而不是股价对大盘的 弹性：2024 年后保险股以红利/独立逻辑定价，跟涨少、跟跌也少。实证含义： 用大盘涨跌预测保险股价的旧框架失效，但用大盘涨跌预测保险利润的新框架成立 （本报告计算）。
• ④ 利率 × 股价：相关方向已经反转——旧范式失效。险企等权指数与 10Y 收益率的 水平相关：2019-2023 为 +0.74（利率与保险股同向——"利率下行杀保险"定价）； 2024-2026 反转为 -0.69（利率下行期保险股反而上涨——红利属性+利差损缓解预期主导）。 这是本轮保险行情与历史最大的不同：市场不再把长端利率当作保险股的估值锚。 当前 10Y 1.67% 处 2019 年以来最低区——若利率企稳回升，第九章乐观情景的触发器不是 "利率涨了"，而是"利率止跌+剪刀差转正"（本报告计算）。
• ⑤ 盈利 × 股市的实时压力测试：沪深300 26Q2 单季 +8.1% 对应五家单季归母 3,174 亿（累计口径）；而 26Q3 至今^[7]沪深300 已回撤 -8.8%—— 按第五章桥接的利润结构（八成增量来自投资端），三季报利润环比回落是基准假设 而非风险情形；市场真正要检验的是：回落后的利润与 391 亿中期分红所代表的 "可持续部分"，是否还撑得住 7.9% 分位以上的定价（本报告计算+推断）。

口径：10Y 国债为上海清算所国债收益率曲线到期收益率（周采样）； 预定利率上限按政策切换日阶梯（3.5%→2023-08 起 3.0%→2024-09 起 2.5%→2025-09 起 2.0%）； 险企等权指数=五家 A 股上市险企归一周收盘均值（2019-01-04=100）；回归为周收益 OLS， 水平相关为 Pearson；保费为监管口径月度披露（本报告经数据库整理脱敏）。全部为本报告计算。

图：险企等权指数（2019=100）vs 沪深300（2019=100）。 2024 年后分叉：等权指数创新高而 β 减半——独立行情的图形表达。

• ① 负债成本的三连降是本轮最重要的慢变量：普通型人身险预定利率上限 3.5%（2023-07 停售切换）→ 2.5%（2024-09）→ 2.0%（2025-09 起执行），并建立 预定利率研究值动态调整机制——存量高成本负债逐步到期、新业务按更低成本入账， 利差损的"分子"在系统性下移。事件研究显示（第八章），2023-07 切换当月是 "利好出尽"的负样本（+1M -7.5%），但 2025-08 下调窗口后 6 个月险企等权指数 +18.8%、超额 +3.4%——负债成本下调对报表与估值的好处是慢变量、滞后兑现。
• ② 产品结构向分红险转型：保底更低+浮动共享，把投资风险从保险公司资产负债表 部分转移给客户——利差损敏感性下降、利润波动收敛，代价是 NBV margin 短期承压。 这是"利差不可持续"质疑的对冲机制：新业务的利差敞口在收缩。
• ③ 保障型供给提质：2026-09-16 保险业协会发布商业医疗险示范条款征求意见 （短医/长期/城市定制三件套），条款规范化+保证续持规则意在把医疗险从"内卷式内购" 拉回"真实保障价值"^[3]——健康险是 NBV margin 最重要的结构性支撑。
• ④ 渠道：报行合一压降费用黑箱（费差改善），代理人队伍清虚后产能与绩优率 回升（死差/费差改善）——负债端的"量降质升"在 NBV 率上持续体现。
• ⑤ 三差结构验证：利差主导约 70-80% 且集中度仍在上升。行业不披露精确三差拆解，但可以交叉验证： 死差是增量式微（重疾险新单收缩、分红险/储蓄型保障成分低）而存量仍释放^[8]；费差的改善是真的但属一次性监管重定价（报行合一"从超发到合规"，释放完毕后不会 逐年递增）；利差是绝对主导——综合投资收益率与净投资收益率的差值扩大、利率下行 50bp 对 NBV 冲击 可达约 -17%（平安口径）就是佐证。对估值的含义：保险股的估值锚=利差安全垫（市场研究 2026-09 整理）。
• ⑥ 日本镜鉴：利差损是慢性病，死差/费差是压舱石。1999-2002 年日本寿险利差损最严峻阶段， 死差益仍 +2.5~2.7 万亿日元/年、费差益 +0.7~1.15 万亿、利差损 -1.3~-1.5 万亿——错配的利差可以长期吞噬 另外两差。但机制差异决定结局不同：中国的预定利率动态调整机制（研究值 2026 年连续两季回升至 1.94%）、 分红演示利率上限（3.5%）、2027 年《保险公司资产负债管理办法》（利率风险对冲率 50%-150%）本质上是 用制度把"日本式失控"挡在门外（市场研究 2026-09 转引行业测算）。
• ⑦ 分红险的三层天花板：新单占比已到 67.7%-97.8%（接近顶部）；存量占比 仅 28.5%-48.5%，按新单稳态 80-90% 推算需 5-10 年向 50-60% 收敛——负债成本改善是慢变量； 价值率差距最大：主流 NBVM 15.0%-24.4% vs 友邦 58.5%（其新单保证利率仅约 0.8%、利率下行 50bp 对 NBV 冲击仅 -1.9%，国内头部约 -16.8%）——第二增长曲线在价值率而非规模。利差支持的硬账： 限高参考收益率 3.2%，而 1.75% 保证+3.5% 演示×70% 分配在 100% 实现率下客户收益约 2.98%、 需约 118% 实现率——缺口必须靠资产端多资产超额（第四章 OCI 配置）弥补 （市场研究 2026-09，本报告整理）。
• ⑧ 量的代价（高频验证）：人身险保费累计同比 +0.04%（2026-08，实质归零）、 寿险单月同比 -15.1%、健康险累计 -1.1%、财产险累计 +2.2%（车险 0.0%） （监管口径月度披露，本报告经数据库整理脱敏）——"价升量缩"是负债端重置的当期代价， NBV 率提升对新单收缩的对冲程度，决定负债端改善的净效果。

图：原保险保费收入累计同比（%，月度，2019 起）：人身险/健康险/财产险。 人身险归零、健康险转负、财产险低增——负债端重置的量的代价（本报告计算）。

利润来源	方向	关键证据	持续性
死差	增量下降、存量稳定	重疾新单收缩；分红/储蓄型保障成分低	中性：结构回落，大型公司冲击有限
费差	边际改善	报行合一压缩渠道费用；代理人产能摊薄固定费用	一次性重定价，难持续扩大
利差	主导且集中度上升（70-80%）	综合-净收益率差扩大；-50bp 情景 NBV 约 -17%	强依赖利率与资本市场——估值锚=利差安全垫

三差结构验证一览（市场研究 2026-09 整理，本报告复核方向判断）。

小结（本报告归纳）：负债端的故事是"成本下移+结构改善"： 预定利率三连降管住利差损的分母、分红险转型共担风险、报行合一与医疗险提质改善 费差与死差——这是中报里"保险服务业绩 +23.0%"^[4]的来源，也是可持续的部分。

• ① 体量与配置：26Q2 保险资金运用余额 40.82 万亿（人身险 36.87 万亿）^[9]；上市险企二级权益配置比例升至 18%^[4]； 险资 A 股重仓市值 7,130.9 亿、环比 +7.9%，全市场险资股票总配置 4.10 万亿 ^[4]——长期资金入市是政策与资产荒的双重结果。
• ② 新准则改变了利润的生成方式：I9 下高股息股票可入 FVOCI（股息进损益、波动进 净资产）或 FVPL（量价齐进损益）——险资显著加仓高股息，利润与股市/红利指数的相关性 被结构性放大。1H26 五家投资收益同比全线大增：新华 +149.8%、国寿 +77.3%、人保 +58.0%、平安 +56.1%、太保 +55.2%——投资业绩 +151.4% 的行业口径由此而来。
• ③ 固收端的关键是再投资：长端利率低位下，存量高息资产到期后的再配置压利差； 险资以超长债+另类资产对冲久期缺口（另类债权/公募 REITs/pre-ABS 成新增长点）^[10]——新钱收益率与负债保证成本的三角是跟踪利差的核心仪表。
• ④ 偿付能力与分红：核心/综合偿付能力充足率约束分红上限；2026 中期五家合计 分红 391 亿（平安 177.5/国寿 101.2/人保 48.6/太保 40.4/新华 22.8 亿）+2025 财年 合计 1,024 亿——在利润爆发的年份选择提高中期分红，是管理层对"可持续性"的 最硬背书。
• ⑤ 配置迁徙的序列证据：保险资金运用余额 40.82 万亿（26Q2，同比 +12.7%） 持续扩张；配置结构上债券占比升至 51.2%（资产荒下的被动拉久期）、股票和基金 10.5%（低位回升）、银行存款降至 7.1%、长期股权投资 7.8% （监管口径季度披露，本报告经数据库整理脱敏；2024-01 监管调整投资口径， 长股投与股票和基金占比序列在断点前后不可直连读）——"债券打底+权益增强+存款退出" 的迁徙方向与第二章剪刀差收敛互为因果。
• ⑥ OCI 迁移竞赛：险资正在从"二级市场投资者"被改造为"长期收息资本"。七家上市险企 FVOCI 股票余额 26H1 合计 14,320 亿元、较年初 +3,006 亿，占其股票持仓 46.2% （较年初 +5.6pct）：国寿半年 +69%（2,324→3,927 亿）冲最快、平安 6,338 亿占 65.8% 最成熟、 新华仅 20.7%——存量股票仓位最高（25.5%）叠加 OCI 占比最低，理论迁移空间最大 （公司中报附注口径，市场研究 2026-09 整理）。辨析"红利股≈票息债券"：会计与现金流形态成立 （股息进损益、波动进净资产、处置不进利润表），风险属性不成立——股息非法定契约、 以 5% 股息率对照 30Y 国债 2.08% 的 290bp 就是风险溢价。正确心智：以类债心态配置、 以权益风险定价；对利润表形态的含义：OCI 占比高（平安）="利润稳、净资产不稳"， 占比低（新华）="利润弹性大、牛市赚业绩熊市吞回撤"。
• ⑦ 打平收益率矩阵：利差安全垫的微观临界值（与第二章剪刀差互补——剪刀差是监管上限 vs 市场利率的宏观面，打平收益率是公司层面的微观临界值）。使存量有效业务价值（VIF）归零的 "存量打平"与使 NBV 归零的"增量打平"（西部证券 2026H1 敏感性测算口径）：

打平收益率为西部证券 2026H1 敏感性测算口径（经市场研究 2026-09 转引）； 安全垫=情景收益率−存量打平。矩阵结论：新增业务在 1%-2% 收益率下即可打平、几乎无压力， 压力全在存量；3.25% 中枢情景下头部三家 +86~+111bp、新华近零、人保转负—— "先破的是存量与尾部，而非头部的新增业务"；动态看取决于低利率停留的位置与时间。

图：保险资金运用余额（万亿，左）与同比（%，右），季频（本报告计算）。

图：资金运用配置占比（%，季）：债券/股票和基金/银行存款/长期股权投资。 债券 51.2% 创高位、存款占比持续下行（本报告计算）。

聚源合并报表（新准则口径，本报告复算）；天茂集团未披露可比中报，未纳入。 五家合计与申万宏源 9-22（+78.1% 至 3,173.87 亿）互证一致。

图：五家险企 1H25 vs 1H26 归母净利（亿元）与同比标注。

• ① 桥接^[4]：1H26 A 股险企保险服务业绩 +23.0%、投资业绩 +151.4%，占税前利润 38.4% / 56.7%——净利润增量的大约八成来自 投资端。拆开看：保险服务业绩（死差+费差+营运释放）的两成增速是负债端重置的真实 兑现；投资业绩的 1.5 倍增速里，既有权益市场同比走高带来的 FVPL 浮盈（一次性、 不可线性外推），也有新钱收益率改善与配置扩容的可持续成分。
• ② 可持续性判别（框架应用）：判据不在利润表，而在三处——分红 （中期分红常态化=管理层背书可持续，本报告视为最强信号）；CSM 与净资产的背离 （浮盈进利润但净资产/EV 增长跟不上，则利润质量打折——以公司 EV 报告为准）； 假设变更（投资回报假设下调会直接扣减 EV——EV 口径的"利润"与会计利润须分开读）。
• ③ 风险的镜像：同样的相关性在市场回撤时反向放大——这也是板块 7.9% 分位 的定价根源之一（第六章反推预期）。"利润高增 ≠ 景气上行，它首先是相关性的兑现"。

图：申万保险Ⅱ PB_LF（周度，聚源官方估值复算）^[11]。 虚线为 2014 年以来均值 1.82 倍；标注历史最低 0.99 倍（2024-01-12）。最新 1.18 倍、 全历史 7.9% 分位、近十年 15.5% 分位。

• ① PEV 体系（方法论）：

• ② 个股 PB 横截面（9-23，聚源日频复算）：

聚源 LC_DINDICESFORVALUATION 日频月度采样（本报告复算）； 分位=收盘值在各自序列中的百分位；广核式"序列短分位失真"在此同样适用（人保/新华上市晚）。

• ③ 反推预期（框架核心动作）：保险Ⅱ 7.9% 分位、平安/太保破净，隐含的市场假设是： ① 长端利率长期低位 → 新钱收益率 < 负债保证成本 → 存量 EV 中的 VIF 要打折；② 权益 高波动 → FVPL 利润不可信；③ NBV 增长不可持续。这三条假设的任何一条被证伪——利率 企稳回升、权益红利率策略延续、NBV 正增长——都是重估起点。而分红正在替管理层反驳 前两条：中期分红常态化意味着现金流与偿付能力双重可持续。
• ④ 国寿的"低分位高 PB"：1.64 倍却只有 3.6% 分位——因为国寿历史 PB 中枢长期 >2 倍（2007/2015 牛市极值拉高）。分位与绝对值必须并列展示（本报告打分口径： 绝对值优先、分位仅背景），单独引用任何一个都会误导。

图：五家险企归母净利（亿元，2019-2025 年报，聚源合并口径）—— 2024-2025 年的新准则切换与权益回暖带来台阶式抬升，2026H1 在此基础上再 +78%。

聚源合并报表与日频估值复算（9-23）；归母与分红单位均为亿元； 股息率 TTM 与 2025 分红率为本报告按聚源估值/分红明细计算（9-25 快照，分红率=2025 财年现金分红/2025A 归母）； *天茂估值数据止于 2025-09。分红为聚源分红明细按财年加总（含中期）。

图：上市险企 PB × 股息率 TTM（气泡=总市值，天茂无股息数据未列入，5 家）^[12]。 平安以 5.13% 股息率+破净 PB 居"红利象限"最深处；国寿 1.64 倍 PB/2.29% 股息率是 "利润弹性表达式"（其 +228.6% 的同比由 FVPL 驱动）。

• ① 横截面读法（按框架归档）：深度价值——平安/太保双破净（5.6-8.6% 分位）， 分红规模与持续性板块最强（平安 2025 财年 489 亿+中期 178 亿）；弹性表达——国寿 （FVPL 权益敞口最大、中报 +228.6% 的主要载体，3.6% 分位）与新华（+54%、投资收益 +150%） 是权益牛市的利润放大器；稳健多元——人保（财险 COR+投资双轮、分位 32.9% 板块内 "最不便宜"但商业模式最均衡）。
• ② A/H 两地定价对照（本报告按 2026-09-25 收盘与 1 HKD=0.86054 CNY 自算）： H 较 A 的折价率（=(A−H折算)/A）：人保集团 39.7%、国寿 34.3%、新华 31.6%、 太保 20.9%、平安 14.8%——同一家公司、两个价格，价差中既有股息税/流动性/外资偏好等 市场分割成分，也有可收敛部分。换 PEV 口径^[13]更彻底： 平安 A/H 0.65/0.57、国寿 0.67/0.45、太保 0.48/0.39、新华 0.60/0.41、太平 H 0.24、 阳光 H 0.27（对照友邦 1.19）——全样本 PEV 低于 1 倍：破净的实质是行业级的有效业务价值 折价，而非个别公司问题；市场研究（2026-09）据此提出错误定价候选为"负债质量与估值的落差点" （太保 H、太平 H）与"利润弹性+OCI 空间"（新华 H），其证伪条件为长端利率再度有效下行并长期停留、 分红险价值率持续下滑。
• ③ H 股其余标的：中国财险 2328.HK（财险纯标的、COR 定价）、中国再保 1508.HK （承保周期）、友邦 1299.HK（regional 寿险、高 margin）。

方法：五家 A 股险企等权指数（2023-01-03=100）对沪深 300，取事件后 +1M/+3M/+6M 绝对与相对收益（聚源日频，本报告复算）。事件覆盖负债端（预定利率切换与下调）与 权益端（政策驱动）两类。

等权指数由五家 A 股险企收盘价归一化均值构成^[14]； 超额=等权指数−沪深 300 同窗收益。窗口端点按事件后首个交易日顺延。

• 规律一（负债端事件的"先抑后扬"）：2023-07 切换当月即"利好出尽"（-7.5%）， 叠加利率下行随后 6 个月 -23.1%——负债成本下调的短期解读是"利差空间收窄"； 但 2025-08 的同类事件（利率上限 2.0%）6 个月 +18.8%、超额转正——同样的政策 在利率环境与产品结构（分红险共担）改善后，市场解读转为"利差损解除"。 同一政策、两种解读的分界线是资产端预期。
• 规律二（权益 Beta 的即时性）：2024-09-24 当月 +23.4%、超额 +6.2%——保险股 对权益政策的反应是即时的、由 FVPL/投资端预期直接驱动；6 个月超额转负（-4.4%）说明 脉冲后回到"负债定价"。2025-01 资金入市方案的 6 个月 +9.2% 超额则显示 "险资入市"类政策的受益逻辑滞后兑现。
• 规律三（历史回测纪律）：严格区分"事实发生日—信息发布日—反应窗口"， 防未来函数；分位与区间对比注明序列起点（国寿/平安 2007、新华 2011、人保 2018）； 会计口径断点（新准则 2023-2026 过渡）前后的利润与 ROE 不可直接连读。

把宏观假设沿"资产端 → 三差 → EV/BV → 估值倍数 → 股价"传导 （情景预测框架的落地）。每个情景列概率、触发、领先指标、失效条件—— 不给单点目标价。

• 领先指标：① 10Y 国债收益率与 30Y-10Y 利差（资产端压力表）；② 沪深300 股息率 vs 险资负债成本（高股息策略的利差安全垫）；③ 月度保费（NBV 前导）；④ 险资权益配置比例 与举牌节奏；⑤ 偿付能力季度数据（分红约束）。
• 与"反推预期"的联动：当前 7.9% 分位隐含的是悲观情景的近似永久化—— 任何向基准情景的回归都是估值修复；乐观情景则叠加利润弹性，构成"戴维斯双击" 的候选（弹性标的优先）。

• 主要风险：① 长端利率超预期下行（利差损+EV 假设下调双杀）；② 权益市场大幅 回撤（FVPL 反向放大亏损）；③ NBV 增长不及预期（分红险转型摩擦）；④ 偿付能力约束 分红（高股息逻辑失效）；⑤ 医疗险/报行合一政策执行低于预期；⑥ 口径风险——EV/NBV/CSM 以公司披露为准，本报告未复算，第三方口径可能存在差异。

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