电力行业深度报告

口径（本版融合《电力供需全景与个股弹性》全部内容与电力行业月度数据库 202609）： 供需缺口/装机管线/分省/度电利润/弹性测算为上述数据库及本报告复算； 行情/估值为申万官方指数月度复算^[4,5]； 财务横截面为 SW2021 现行分类 110 家上市公司（本报告计算）；长协电价与用电量引自公开渠道（见正文标注）； 景气标签为近 31 日卖方行业报告聚合（本报告整理）^[6]。

• ① 长期底色是跑输，且跑得不轻。以 1999-12-30=1000 计，公用事业Ⅰ 2026-09 收 2467 点、 申万A指收 4598 点——26.7 年累计 2.47 倍 vs 4.60 倍，年化跑输约 2.4 个百分点（本报告复算）。 原因不复杂：电价受管制、ROE 有天花板，牛市里给不了弹性；这个底色决定了电力是"择时行业"而非"持有行业"， 超额必须来自特定时刻的特定逻辑。
• ② 12 个月超额收益的六个峰、两个谷（本报告复算）：峰值依序为 2008-10（+33.8%，电价上调+熊市防御）、2024-08（+32.5%，红利防御+容量电价）、 2022-03（+31.9%，煤价见顶回落）、2003-11（+29.2%，缺电行情）、2015-07（+26.6%，新电改）； 谷值为 2006-12 与 2025-09（同为 -29.1%——大牛市中的弹性缺失 vs 136 号文后的电价下修）。 六个峰没有一个出现在"需求总量高增长"的年份——2003-2011 年用电量增速常年 10%+， 电力只在 2003 年缺电时拿到过一次超额。
• ③ 十一轮事件检验（下表，锚点=触发月月末，超额=相对申万A指）： 正超额六轮的驱动分布是——价差修复三轮（2008-06 电价上调：+6 月超额 14.5pct； 2012-06 煤价下行盈利修复：+14.2pct；2022-04 煤价见顶：+10.0pct、行业排名第 2）、 机制改革两轮（2015-03 新电改：+6.3pct；2024-01 容量电价+红利防御：+17.9pct、排名第 2）、 供给冲击一轮（2021-03 双碳+限电：+12 月超额 28.6pct、排名第 3，为 11 轮中持续性最好的一轮）； 而需求侧的两次"最强宏观"全是负超额——2006-06（12 个月绝对 +147.5% 但超额 -79.2pct、 排名第 28）与 2009-06 四万亿反弹（超额 -6.0pct、排名第 28）。 2003-04 缺电是唯一需求驱动的正超额（+12 月 8.9pct、排名第 6），但前提是装机增速跟不上用电增速的"硬缺电"。
• ④ 对当下的含义：AI 是 23 年来第一个有望复现"硬缺电"条件的需求叙事 （2026 年 8 月负荷 15.6 亿千瓦创历史新高、7 天破纪录，中电联预计全年用电 +5-6%）， 但历史基率说得很清楚：需求叙事给β和防御属性，超额行情的扳机从来是电价与机制—— 这正是当前"电价周期触底"成为多空主战场的历史逻辑^[3,7]。

图（上）：公用事业Ⅰ与申万A指 26 年月度收盘（1999-12-30=1000，对数轴）； （下）：公用事业Ⅰ相对申万A指的 12 个月滚动超额收益（%），标注六个峰与两个谷。 本报告复算，申万官方指数，截至 2026-09-18。

口径：申万官方指数月度收盘，锚点为触发月月末，+N 月为锚点后 N 个月末相对锚点的收益； 行业排名为同期 32 个申万一级行业中的名次；2025-12 锚点的 12 个月窗口尚未走完。 事件归因为本报告整理；2003-04 锚点早于多数一级行业指数基期，排名基于可比样本。

• ① 电力不是一个行业，是四门盈利公式完全不同的生意： 火电赚"电价-煤价"价差（成本 60% 是燃料），水电赚来水与折旧期满后的现金流（边际成本近零）， 核电赚审批垄断下的确定性装机成长，绿电赚"装机增长×市场化电价"——136 号文把最后这项的 第二因子变成了全场最大的不确定性。把它们混进一个"电力指数"里谈景气，等于把四个周期不同步的 钟摆焊在一起。
• ② 煤电利润池的摆钟（下图上）：用煤炭Ⅰ与火电Ⅲ的 PB 之比代理上下游利润分配， 26 年摆动于 0.52（2015-09，火电盛世/煤价崩塌）与 2.57（2008-06，煤价危机顶点）之间，中位 1.12； 当前 1.22——略偏煤炭但远未到 2016-2017（约 1.5-1.9）那种火电被挤压的极端。 这个比值与火电毛利率中位数的镜像关系清晰：2015 年毛利中位 27.5%（煤价崩塌）→ 2021 年 -0.33%（煤价 2000 元时代的全行业毛利转负）→ 26H1 修复至 17.42%（下图下，本报告计算）。 2026 年 9 月北港 5500 大卡动力煤冲上 1000 元/吨后回落至 982 元^[8]， 煤价中枢仍是火电盈利的第一变量。
• ③ 竞争格局的三个层次：电源之间按边际成本排序出清（水/核/风/光优先，煤电调峰）， 格局最硬的是水电（流域垄断、折旧期满后利润重估——长江电力毛利常年 60%+） 与核电（三张牌照、8 台新机组核准即增量）；火电内部是同质化竞争（29 家公司毛利率标准差仅 8.51， 低于所有其他电源），格局改善只能靠容量电价这类机制而非行业自律； 绿电是"内卷中的成长行业"——装机指标还在高增，电价与消纳却在恶化，格局最差但出清也最快 （光伏发电 13 家中 5 家亏损）。

图（上）：煤炭Ⅰ/火电Ⅲ PB 比值（26 年月度，本报告复算；高=利润池偏煤炭，低=偏火电； 标记 2008-06 极值 2.57 与 2015-09 极值 0.52，虚线为中位 1.12）； （下）：火电板块毛利率中位数（年度，26H1 为中报口径，110 家 universe 中 SW2021 火电 29 家， 本报告计算）。数据截至 2026-09-18。

• ① 盈利广度（亏损面）把八个电源分成了三个世界（本报告计算，110 家 universe）： 健康世界——风电 0/16、核电 0/3、电能综合服务 0/16 亏损，火电仅 1/29（3.4%）； 局部受创世界——热力 2/19（10.5%）、水电 1/12（8.3%，小水电的来水与电价问题，龙头无恙）； 出清世界——光伏发电 5/13（38.5%），且板块指数 PE_TTM 为负（-118 倍，意味着指数成分加权净利为负）。 这与钢铁报告的结论形成镜像：火电走完了钢铁还没走完的出清——2021 年火电亏损面 65.5% （29 家中 19 家亏损，为此前最差的 2017 年供给侧煤价上行期 17.9% 的 3.7 倍），四年后的 26H1 只剩 3.4%； 而绿电正在进入火电 2021 年的位置。
• ② 盈利深度（亏损深度=Σ归母净利/Σ营收）：水电 +30.6%、风电 +16.8%、核电 +15.4% 是"印钞机型"毛利率结构；火电 +6.2%、热力 +6.5% 薄但为正；光伏发电仅 +1.2%—— 13 家公司合计 576 亿营收只挣出 7 亿归母净利，深度已到出清的量级（对照：钢铁 26H1 亏损深度 -0.4%、 水泥 -4.5%）。绿电的"成长行业、微利现状"是当下电力最锋利的矛盾。
• ③ 离散度（毛利率标准差/IQR）：光伏发电 IQR 24.4、水电 17.7 明显高于火电 14.2/风电 14.5—— 火电与风电是"同质化薄利"，光伏发电是"优劣分化"（头部电站与高杠杆新进入者共存）， 这决定绿电的出清路径是"个体出清"而非"行业整体回暖"，选股重于选板块。

图：八个子行业 2026 中报横截面——毛利率中位数（x，%）×亏损面（y，%）， 气泡大小=公司数，标签为板块名与亏损深度（本报告计算）。

图：火电与全电力亏损面年度序列（2010-2026H1；全电力含当时 universe 全部公司）。 煤价高企期（2010-11、2014 年）火电亏损面 14.3%、2017 年供给侧煤价上行 17.9%，2021-2022 年煤价 2000 元危机 冲到 65.5%/37.9%（17 期序列的最高与次高）；2021 年全电力亏损面 28.2% 里约六成来自火电， 2024 年后全电力 14.7%→8.3% 的回落则主要由绿电接棒（本报告计算；现行分类回溯， 历史上被调出调入的公司未还原，样本量见图内标注）。

• ① 指数级 PB 分位（申万官方估值序列，本报告复算）^[5]： 风电Ⅲ 1.38 倍——2012 年以来 1.1% 分位（26 年序列 8.1%），历史最低 1.04 倍； 电能综合服务Ⅲ 1.19 倍（2012 以来 5.6%）；光伏发电Ⅲ 1.39 倍（28.8%，且 PE_TTM 为负）； 公用事业Ⅰ 1.72 倍（31.6%）/ 电力Ⅱ 1.71 倍（49.7%）；火电Ⅲ 1.44 倍（65.0%，但 PE 仅 13.8 倍、 股息率 3.68%）；水电Ⅲ 2.69 倍（81.4% 分位）；对照组：煤炭Ⅰ 1.76 倍（86.4%）、申万A 1.85 倍（57.6%）。 电力内部的估值分化（风电 1.1% vs 水电 81.4%）比电力与任何一个行业的差距都大。
• ② 龙头个股确认了指数的信号（下表）：绿电三巨头全部在极值区——三峡能源 1.18 倍 （上市以来最低）、龙源电力 1.63 倍（3.5% 分位）、太阳能 0.69 倍（破净，0.8% 分位）； 地方综合能源同样便宜（湖北能源 0.84 倍、皖能电力 0.93 倍）；而长江电力 3.20 倍处 2012 以来 91.5% 分位——"绿电发电资产按清算价定价、水电资产按成长股定价"是本轮周期最极端的一组交易。 火电龙头居中偏便宜：华电国际 1.12 倍（42.9%）、华能国际 1.65 倍但股息率 5.88%、 皖能电力股息率 5.16%——火电的估值锚已经从 PB 切到股息率（板块 3.68% vs 十年国债约 2%）。
• ③ 为什么绿电这么便宜还有人不买：市场定价的不是当前盈利（风电 0 亏损、毛利 39.8%）， 而是 136 号文后市场化电价的远期曲线——2026 年长协电价广东 -1.97 分/江苏 -6.8 分的降幅 如果沿用到 2027 且叠加消纳恶化，绿电的净资产回报率假设要系统性下修； 这是"低 PB 陷阱"与"周期底"的赌局，破局信号是机制电价各省落地与绿证价格 （绿证供需拐点渐近）^[9]。

图：分电源 PB 现值与 2012 年以来分位（申万官方指数估值复算，火电/水电为 2003 年上市老指数全真历史，风电/光伏/电能综合为 SW2021 新设指数的官方回补序列）^[5]。

口径：聚源个股日频估值（月度采样），截至 2026-09-18，本报告复算； *中国广核 2019 年上市、中国核电 2015 年上市，两列分位即上市以来分位； 三峡能源(2021 上市)、龙源电力(2022 回A)与太阳能(重组上市)的"上市以来"序列起点即为其各自当前证券形态。 华能国际股息率为 2026-09 静态口径（近 12 个月分红/市值）。

• ① 总量：增速中枢 5-6%，不再是瓶颈而是底仓。2026 年 1-2 月全社会用电量 +6.1%， 8 月单月 10332 亿千瓦时、同比 +1.7%，最大负荷 15.6 亿千瓦创历史新高（7 天破纪录）； 中电联预计全年 10.9-11 万亿千瓦时、同比 +5-6%（中电联 3 月）。 十五五规划前瞻的年均增速假设也在 5% 左右^[10]。 总量增速 5% 的行业谈不上需求故事——电力的需求叙事只在"结构性增量"里。
• ② 结构性增量：算力用电是十五五最大的单一新增负荷。国家能源局口径： 2025 年全国算力中心用电 1700 亿千瓦时，十五五期间年均新增 1000 亿千瓦时以上， 2030 年达 8000 亿千瓦时、占全社会用电量 6% 左右（国家能源局 5 月）； 新华社/信通院口径：2022 年 1300 亿（占 1.5%）→2024 年 1660 亿（1.68%）→2025 年 1960 亿（1.9%） →2030 年 7000 亿以上、占比 5% 以上^[11]。 两口径交叉的含义一致：五年内算力用电翻 4 倍、年均新增约 1000-1200 亿千瓦时 ≈ 全社会年增量（约 5000-5500 亿）的 20-25%——AI 不是电力需求的全部分,却是增量的四分之一, 且是唯一高确定性的增量（对照钢铁的内需负增长）。
• ③ 增量负荷的电源偏好：数据中心要的是 7×24 稳定容量——受益顺序上 核电（基荷+审批垄断+8 台核准）、水电（大水电的容量与调峰）、煤电（容量电价制度化后的调峰价值） 先于现货价格敏感的风光（消纳与时空错配，需配储/绿电直连补足）。 这也是"算电协同"成为卖方标配词的原因（中美 AI 的另一本账单，算电协同新周期）^[12,13]——AI 改变的不只是用电量,还有负荷曲线与电源价值排序。
• ④ 但要诚实面对需求的另一面：8 月单月 +1.7% 的增速明显低于全年 5-6% 的预期 （居民 -4%、高耗能产业疲弱），总量下行的月份 AI 只能护结构、护不了板块β—— 需求叙事的兑现同样需要时间，这再次印证第一章的结论：AI 给电力的是"期权"而不是"行情"， 行情仍要等电价。

电力行业月度数据库 202609 第2册（先行指标口径 vs 上年同月，本报告复算）。

分省数据：中电联分省快报/各省统计局/国网能源院（电力行业月度数据库 202609，本报告整理）。

图：分行业用电量年度份额（堆叠面积图，%，2018-2025，行业细分用电库六大组聚类， 本报告计算；全行业口径含线损与其他）。

图：电力弹性系数时序（2006-2025，用电增速为国家能源局/中电联口径， GDP 增速为国家统计局不变价口径 2018 后取自新华财经宏观库，本报告计算；虚线=1.0）。

• ① 电价的两次下杀：2025-02《关于深化新能源上网电价市场化改革的通知》（136 号文） 要求新能源全面入市、存量项目机制电价差价结算——这是 2025-02 锚点 12 个月超额 -22.2pct 的直接原因； 2025-12 落地的 2026 年度长协则是第二轮：广东年度均价 372.14 厘/千瓦时、同比 -19.72 厘， 江浙沪皖长协均价 344/345/430/371 元/兆瓦时、同比降 3.3-6.8 分^[14,15]，江苏 2 月份度竞价一度触及基准价下浮 20% 的政策下限。 电价下修叠加 26H1 电量与成本压力，火电中报分化^[16,17]。
• ② 转折的证据链正在累积：9 月代理购电价格大部分地区环比上涨、煤价 9-10 日破 1000 元/吨后 回落至 982 元、反内卷政策从治理框架延伸至成本核算细则^[18]； 国信证券 8-10 判断"电价周期触底，AI 等打开需求空间"；国泰海通 8-28 秋季策略直接命名"电价新周期"； 广发证券 8-03 观察到"多地电价维持涨势"。2027 年度长协谈判^[19]是检验点。
• ③ 装机侧的三条平行线：核电进入核准-投产高峰（2019 年重启以来最大批次之一，"十五五"年均投产假设上修）^[20,21]； 绿电装机仍高增但消纳红线收紧（136 号文后新增项目全部市场化）^[22]； 煤电核准收紧+容量电价（2023-11 建立）^[23]把煤电从电量资产 改造成容量资产——火电的商业模式正在从"卖电"变成"卖容量+卖电"，这是 PB 中枢上移的机制性理由， 也是它与钢铁（无机制兜底）最大的不同。
• ④ 反内卷是新的制度变量：治理低价无序竞争延伸到电力成本核算与电价形成 （景气模块 9-19"电价修复预期由酝酿转为政策强化"）——若落地，市场化电价的下限将从 "基准价下浮 20%"的行政约束转为成本约束，这对火电与绿电都是估值修复的弹药。

缺口 = 装机增速 − 用电增速（百分点）。2006-2025 为多源交叉口径（能源局/中电联/统计局，本报告整理）； 2026E-2028E 为电力行业月度数据库 202609 供需模型（本报告复算）；光伏 2013 年前未单列。

区间取中值；口径见电力行业月度数据库 202609（中电联/能源局/GEM 三级标注，本报告复算）。

代理购电价格=电度电价口径（电力行业月度数据库 202609 第16册，本报告复算，32 省全样本 同比中位 -4.1 分；表中为节选极端样本与关键省份）。

图：32 个省级电网代理购电价格的月度截面统计（本报告复算）。均值 41.9→32.8 厘 （-21.7%），P25-P75 分位带由 8.3 厘走阔至 11.1 厘——电价通缩与省间分化同步加剧：下沿省份 （P25）跌得更快，是全国性长协下杀与区域供需分化的叠加。

口径：季度电价当季值（元/千千瓦时，含税、上网口径），电力行业月度数据库 202609（本报告复算）。

机制事件表为本报告整理；板块反应为对应锚点的 12 个月（或注明窗口）相对申万A指超额。 1439 号文为 2021-10 发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。

• ① 近 31 日卖方共识（36 篇行业报告、12 家机构）^[8]： 电力板块景气标签"较高、上行"，驱动标签为"需求扩张、价格上涨、政策支持、盈利改善"—— 四项同时亮灯在近一年的月度序列里是首次。核心逻辑链：反内卷深化→电价二阶导拐点→ 2027 长协修复路径清晰；煤价冲高回落（982 元）；厄尔尼诺增强为超强等级→长江流域秋季降水偏多→ 水电电量改善；核电与绿电装机投产高峰+算电协同打开成长空间。
• ② 分歧一：火电的修复是"已兑现"还是"半程"。看多方^[27,7,28]认为电价触底+容量电价+反内卷三重托底；谨慎方（景气模块分歧项）指出 "板块表现已部分兑现 2027 电价修复预期，进一步上行依赖煤价回落或电价超预期"—— 即当前位置买火电买的是股息+期权，不是便宜。
• ③ 分歧二：绿电是"深度价值"还是"价值陷阱"。估值证据（本报告第四章）站在多方， 但盈利证据（第三章：光伏发电亏损面 38.5%、板块 PE 为负）站在空方—— 破局取决于机制电价各省落地节奏与绿证价格能否形成第二收入曲线（绿证供需拐点渐近，风光贡献全部发电量增量）^[9,29]。
• ④ 分歧三：AI 需求是"电力股的行情"还是"电力设备的行情"。近 12 个月 443 篇 AI×电力相关报告中，绝大多数落在电源设备/配电/液冷（电新组覆盖），运营商侧直接受益的 量化证据仍在早期——长江证券 9-03 用"瓦特与比特"提醒：中美 AI 的电力账单结构不同， 中国算力扩张的电力成本优势恰是电力企业要出让的利润。这是下一阶段预期差最大的地方。

报告清单为聚源研报库检索（2025-09 以来运营侧行业报告 1745 篇中筛选，本报告整理）。

• ① 打分框架与钢铁报告同构（估值 40% / 盈利位置 20% / 催化 25% / 格局稳定性 15%）^[30]： 估值取 PB 绝对值与股息率——2026-09-24 修正：应委托方意见由 PB 分位改为绝对值，因为各电源 上市序列长短不一（广核 2019 上市、风电/光伏为 SW2021 新设指数的官方回补序列）、且不同商业模式的 PB 中枢本来就不同，分位横向不可比，只留在第四章作背景。绝对值锚（板块主力区间）： <1.0（破净群）=5、1.0-1.5=4、1.5-2.0=3、2.0-3.0=2、≥3.0=1，股息率作同档微调。 盈利位置取亏损面/毛利率在自身周期中的位置，催化取未来 6-12 个月可见事件密度， 格局取商业模式壁垒（牌照/流域/成本曲线位置）。
• ② 排序（绝对 PB 口径）：核电 4.00 > 火电 3.85 > 公用事业Ⅰ(参照) 3.20 > 电能综合服务 3.15 > 水电 3.10 > 光伏发电 3.05 > 风电 3.00 > 热力 2.75。 核电第一不变——估值维度只给 3 分（绝对 PB 1.55-1.73 居四电源中枢），第一由催化（8 台核准+ 2027 投产高峰）与格局（牌照垄断+基荷稀缺）双 5 分撑住；火电升至第二——绝对 PB 是四电源 最便宜的象限（主力 0.74-1.89、多家破净/近破净：江苏国信 0.74、深圳能源/宝新能源 0.89、 浙能 0.92、皖能 0.93）叠加 4.6-5.9% 股息，估值 4 分，唯一压分是 2026 长协把"盈利上行"改写成 "盈利韧性+2027 期权"；风电从 3.80 降到 3.00——1.1% 分位是序列与回补口径的产物， 绝对 PB 1.18-1.63 与核电相当、股息率仅约 1%，绝对水平没有到火电式便宜；电能综合服务多家 近破净（0.71-1.11）估值 4 分，仍受样本内催化未落地压制；水电估值 1→2 分（绝对 2.58-3.20 倍 是四电源最贵，但贵得有 ROE 与类债现金流支撑），总分脱离垫底；风电与光伏位次互换 （3.05 vs 3.00）是估值口径修正的直接结果，风电"盈利未坏+机制期权"的定性不变。

打分为定性+定量混合（本报告），锚定各章复算数据；权重与钢铁报告一致以便跨行业比较。 "催化"计至 2027 年长协谈判窗口。2026-09-24 口径修正：估值维度 PB 分位→绝对值（委托方意见）， 分位输入跨电源不可比；修正前后序变：风电 3.80→3.00（降）、火电 3.45→3.85（升）、 水电 2.70→3.10（升）、电能综合服务 3.55→3.15（降），核电 4.00 与权重不变。

• ① 先看一张“度电利润地图”（行业数据库复算，2026-09-18 市值/估值口径）： 60 家百亿市值电力公司的横截面给出了三个事实—— 度电净利梯队：龙头水电 0.06-0.11 元（长江电力 0.111）＞ 核电 0.038-0.042 ＞ 绿电 0.05-0.06（贴现率压制 PB）＞ 火电 0.015-0.043（煤价与电价双向挤压，粤电力等微利甚至亏损）； 火电普遍 9-13 倍 PE、多家破净——是"价差修复"期弹性最大的象限； 区域与结构差异大于电源间差异——同为火电，内蒙华电度电净利 0.043 元 vs 粤电力 0.005 元， 差 8 倍，煤价区位与电价弹性^[31]比电源标签更重要。

图：度电净利（x，元/千瓦时）× PB（y，倍），气泡=市值。度电净利=2025 归母净利÷年发电量， 参股型公司（川投能源等）因利润来自投资收益已剔除；数据为电力行业月度数据库 202609 + 本报告估值复算。

• ② 六十家全样本横截面（下表）：口径：市值/PE/PB 为 2026-09-18 收盘；2025 年报归母与营收（合并报表）； 装机为控股口径、电量为优先上网电量（年报/公告/研报逐家核对，"n/a"为公开口径缺失）。 用法：先按度电净利找错配，再按第五章的区域增速与第六章的管线找催化。

代码	简称	申万三级	市值(亿)	PE	PB	装机(GW)	2025电量(亿kWh)	归母(亿)	度电净利(元)	发电占比>20%省份
600900	长江电力	水力发电	6,917	20.0	3.2	71.8	3097.0	345.0	0.111	湖北,四川,云南（六站分布）
003816	中国广核	核力发电	2,141	23.6	1.73	31.8	2326.0	97.7	0.042	广东
601985	中国核电	核力发电	1,839	25.9	1.55	60.3	2444.0	93.0	0.038	福建,江苏,浙江（按控股在运装机估算）
600025	华能水电	水力发电	1,804	21.9	2.58	25.3	1269.0	85.0	0.067	云南
600930	华电新能	风力发电	1,656	34.1	1.49	97.4	1147.0	72.6	0.063	n/a（31省分散，Q4新增以新疆为主）
001248	华润新能源	风力发电	1,607	35.2	1.39	41.6	692.0	61.0	0.088	n/a（覆盖31省区）
001289	龙源电力	风力发电	1,257	35.6	1.63	43.2	765.0	45.3	0.059	n/a
600886	国投电力	水力发电	1,145	16.2	1.73	46.9	1581.0	73.9	0.047	四川,云南（雅砻江水电主体）
600011	华能国际	火力发电	1,068	10.0	1.65	155.9	4376.0	144.1	0.033	n/a（全国分散）
600905	三峡能源	风力发电	1,043	95.7	1.18	52.4	763.0	37.1	0.049	n/a（全国分散）
601991	大唐发电	火力发电	1,033	11.7	2.74	86.2	2890.0	73.9	0.026	京津冀（火电集中，年报表述）
000958	电投产融	核力发电	940	44.8	1.85	2.5	2025.0	32.9	0.016	山东（海阳）
600795	国电电力	火力发电	938	15.0	1.56	126.8	4675.0	71.6	0.015	n/a（全国分散）
600674	川投能源	水力发电	768	16.7	1.72	1.9	48.0	47.5	0.99	四川
600236	桂冠电力	水力发电	768	19.8	4.24	15.0	461.0	32.8	0.071	广西（红水河）
600023	浙能电力	火力发电	681	12.9	0.92	41.0	1833.0	75.3	0.041	浙江
600292	电投水电（原远达环保）	水力发电	562	45.9	3.12	9.1	178.0	5.3	0.03	湖南（沅水流域），广西（长洲）
600027	华电国际	火力发电	558	11.1	1.12	77.9	2623.0	60.7	0.023	n/a
600642	申能股份	火力发电	424	12.0	1.16	20.6	2025.0	40.1	0.02	上海（2025H1市内电量占59%）
600726	华电能源	火力发电	417	314.8	7.91	6.4	211.0	2.0	0.009	黑龙江
600995	南网储能	电能综合服务	394	20.3	1.68	15.4	n/a	16.9	n/a	广东,广西
600021	上海电力	火力发电	378	25.2	1.89	26.3	782.0	27.7	0.035	n/a
600863	内蒙华电（原表述"华能蒙电"）	火力发电	371	20.6	1.86	15.0	582.0	24.9	0.043	内蒙古
001286	陕西能源	火力发电	362	12.0	1.36	11.2	507.0	30.1	0.059	陕西
600578	京能电力	火力发电	360	10.2	1.44	24.7	952.0	35.3	0.037	内蒙古（装机占65.5%）
600157	永泰能源	电能综合服务	332	232.4	0.71	9.2	406.0	2.1	0.005	江苏（张家港等）
600956	新天绿色能源	风力发电	324	22.0	1.33	7.6	148.0	18.3	0.123	河北
000883	湖北能源	电能综合服务	314	23.9	0.84	19.3	427.0	19.1	0.045	湖北（省内装机占82%）
600483	福能股份	电能综合服务	306	10.5	1.11	6.2	174.0	29.6	0.17	福建
000027	深圳能源	火力发电	299	14.3	0.89	25.6	632.0	21.0	0.033	广东（火电主体，新能源多地）
002608	江苏国信	火力发电	278	8.5	0.74	22.5	792.0	34.6	0.044	江苏
000539	粤电力A	火力发电	274	亏损	1.2	44.0	1278.0	6.0	0.005	广东
000791	甘肃能源	水力发电	240	11.7	1.58	9.5	296.0	20.5	0.069	甘肃
600575	淮河能源	火力发电	232	31.4	1.1	12.0	2025.0	17.0	0.008	安徽（售电亦含江苏）
601016	节能风电	风力发电	224	55.3	1.25	6.1	119.0	6.9	0.058	n/a（全国分散：甘/新/蒙/冀等）
600098	广州发展	火力发电	220	17.6	0.81	11.0	189.0	23.2	0.123	广东
000155	川能动力	风力发电	218	24.6	1.95	1.6	32.0	5.0	0.157	四川
003035	南网能源	电能综合服务	215	60.0	3.03	4.3	n/a	3.5	n/a	广东为主（全国布局）
600396	华电辽能	火力发电	201	467.2	13.45	2.8	99.0	0.3	0.003	辽宁、内蒙古（按电厂分布）
001896	豫能控股	火力发电	185	54.4	5.11	8.4	247.0	3.9	0.016	河南
000875	电投绿能(原吉电股份)	电能综合服务	176	86.4	1.0	16.3	288.0	5.2	0.018	吉林（主）
600032	浙江新能	光伏发电	170	51.4	1.31	6.9	110.0	5.1	0.046	浙江（主）
000591	太阳能	光伏发电	168	28.1	0.69	7.2	84.0	8.2	0.098	n/a（全国分布）
000543	皖能电力	火力发电	167	9.4	0.93	17.4	622.0	21.5	0.035	安徽
000537	绿发电力(原广宇发展)	风力发电	155	28.0	0.78	13.5	194.0	8.0	0.041	n/a（全国：新疆/山东/冀等）
000600	建投能源	火力发电	148	8.7	1.21	11.8	517.0	18.8	0.036	河北
000966	长源电力	火力发电	141	亏损	1.04	12.6	344.0	-0.7	n/a	湖北
600452	涪陵电力	电能综合服务	140	32.9	2.45	0.0	2025.0	3.9	0.002	重庆（涪陵区）
002310	东方新能(原东方园林)	光伏发电	138	亏损	5.72	0.4	2026.0	-0.8	n/a	n/a
002617	露笑科技	光伏发电	133	54.9	2.05	0.8	n/a	2.1	n/a	河北/北京等（华北，按电站分布）
601778	晶科科技	光伏发电	132	亏损	0.8	5.4	70.0	3.3	0.047	n/a（全国）
600744	华银电力	火力发电	130	亏损	10.69	8.5	185.0	0.8	0.004	湖南
601619	嘉泽新能	风力发电	124	23.9	1.56	2.5	57.0	7.1	0.124	宁夏（主）
600821	金开新能	光伏发电	121	亏损	1.39	5.8	84.0	1.0	0.012	n/a（全国23省区市）
600116	三峡水利	电能综合服务	118	25.2	1.02	0.8	24.0	4.4	0.184	重庆
600163	中闽能源	风力发电	118	24.1	1.64	1.0	29.0	5.2	0.182	福建（风电装机占比约89%）
000690	宝新能源	火力发电	116	10.8	0.89	1.5	2025.0	10.2	0.005	广东
603693	江苏新能	风力发电	111	29.3	1.57	1.8	16.0	5.1	0.311	江苏
000767	晋控电力	火力发电	106	61.1	1.75	11.1	384.0	2.0	0.005	山西
001258	立新能源	风力发电	103	71.6	3.33	3.7	32.0	0.8	0.026	新疆

• ③ "+1 分/kWh 弹性测算"：如果 2027 长协修复，谁最先弹（行业数据库 + 本报告复算）。 假设各电源度电利润提升 0.01 元（电价约 0.4 元/kWh 背景下≈2.5% 加价）， 按公司电源结构 × 2025 全国平均利用小时分摊电量：60 家上市板块合计 +520 亿元/年， 其中火电渠道贡献 +288 亿（55%）——火电是"电价-煤价价差"最大的杠杆位； 个股层面弹性被利润基数放大：华电辽能 +352%、华银电力 +225%、粤电力A +213%（微利公司的分母效应， 属高弹性高风险）；而华能国际 +30%（+43.8 亿）、华电国际 +43%（+26.2 亿）是"高基数、中弹性"的稳健表达。

渠道	上市口径装机(GW)	电量(亿kWh)	+1分利润增量	占比
火电	640	28,795	+288亿	55%
水电	173	6,890	+69亿	13%
核电	59	6,292	+63亿	12%
风电	274	5,508	+55亿	11%

代码	简称	细分	市值(亿)	归母(亿)	度电净利(元)	+1分弹性	利润增量
600396	华电辽能	火力发电	201	0.3	0.003	+352%	+1.0亿
600744	华银电力	火力发电	130	0.8	0.004	+225%	+1.9亿
000539	粤电力A	火力发电	274	6.0	0.005	+213%	+12.8亿
000690	宝新能源	火力发电	116	10.2	0.005	+198%	+20.2亿
000767	晋控电力	火力发电	106	2.0	0.005	+196%	+3.8亿
600157	永泰能源	电能综合服务	332	2.1	0.005	+194%	+4.1亿
600575	淮河能源	火力发电	232	17.0	0.008	+119%	+20.2亿
600726	华电能源	火力发电	417	2.0	0.009	+106%	+2.1亿
600821	金开新能	光伏发电	121	1.0	0.012	+84%	+0.8亿
600795	国电电力	火力发电	938	71.6	0.015	+65%	+46.8亿
001896	豫能控股	火力发电	185	3.9	0.016	+63%	+2.5亿
000958	电投产融	核力发电	940	32.9	0.016	+62%	+20.2亿
000875	电投绿能(原吉电股份)	电能综合服务	176	5.2	0.018	+56%	+2.9亿
600642	申能股份	火力发电	424	40.1	0.02	+50%	+20.2亿
600027	华电国际	火力发电	558	60.7	0.023	+43%	+26.2亿
601991	大唐发电	火力发电	1,033	73.9	0.026	+39%	+28.9亿
001258	立新能源	风力发电	103	0.8	0.026	+38%	+0.3亿
600292	电投水电（原远达环保）	水力发电	562	5.3	0.03	+34%	+1.8亿
600011	华能国际	火力发电	1,068	144.1	0.033	+30%	+43.8亿
000027	深圳能源	火力发电	299	21.0	0.033	+30%	+6.3亿
000543	皖能电力	火力发电	167	21.5	0.035	+29%	+6.2亿
600021	上海电力	火力发电	378	27.7	0.035	+28%	+7.8亿

弹性=增量利润÷2025 归母净利；电量缺失公司按装机×利用小时估算； 参股型（川投）装机小、弹性低属口径特性。数据：电力行业月度数据库 202609（本报告复算）。

• ④ 组合逻辑：第八章的打分回答"配哪个电源"，本章回答"配哪只股票"。选股标准只有一条： 在打分靠前的电源里，找估值分位与资产质量错配最大的公司——同一门生意里， 分位差往往比基本面差更可信（下表数据均为本报告复算）^[5]。
• ⑤ 三个底仓（核心仓）：中国核电（确定性）——唯一"量价估值三高"的电源里最便宜的一只： PB 1.55 倍仅上市以来 22.8% 分位，而同一逻辑的中国广核 1.73 倍已处 79.1% 分位—— 同样的双寡头资产，中核便宜一半分位，且在建机组弹性更大； 龙源电力（极值反转）——风电运营龙头 PB 1.63 倍、上市以来 3.5% 分位，16 家风电公司 26 中报 零亏损、毛利中位 39.8%：存量风场资源最优、纯运营报表最干净、集团注资预期， 是"制度折扣"定价下下行保护最好的反转标的； 华能国际（股息底仓）——5.88% 股息率为 16 只龙头股中最高（约为十年国债两倍）， 煤电装机最大、容量电价机制化的最大受益者之一，等 2027 长协的每一年都有现金补偿。
• ⑥ 两笔弹性（卫星仓）：三峡能源——PB 1.18 倍为上市以来最低，海上风电成长性最强， 但股息率仅 1.12%、高资本开支摊薄 ROE——买它是买装机成长而非现金流，仓位应小于底仓； 湖北能源——0.84 倍破净、2012 以来 4.0% 分位、股息率 3.38%，水火并举的综合平台， 是"绿电直连/算电协同"落地时弹性最大的破净期权，催化时点不确定，仓位最小。
• ⑦ 两笔明确的"不推荐"：水电按现价不追——长江电力是最好的资产之一， 但 3.20 倍/91.5% 分位意味着来水与降息的好消息都已付过，收益率空间被压平； 若必须配置水电，国投电力（1.73 倍、2012 以来 58.2% 分位、雅砻江在建水电成长） 是唯一性价比尚可的入口。光伏发电运营暂不选股——亏损面 38.5%、板块 PE 为负， 出清在进行但未到位，机制电价各省落地前个股分化大于板块信号， 给不出高置信度的个股（第三章：该板块"选股重于选板块"，而在出清完成前两者都不做）。

口径：PB 与分位为聚源个股日频估值复算（月度采样），股息率为 2026-09 静态口径， 截至 2026-09-18，与第四章估值地图同源。

赔率框架：股息率为 2026-09 静态口径；"下跌 10% 后股息率"= 现价股息率÷0.9； 四大行为 2012 以来 PB 分位与静态股息（聚源复算 2026-09）。胜率维度：电力标的的胜率锚是 2027 长协（第十一章监测清单）与来水/煤价，波动高于银行但下行保护（容量电价/来水对称性/长协煤）已制度化。

读法：格子颜色=归母同比分档（深红 ≤-30%、浅红 0 以下、浅绿 0~20%、中绿 20~50%、深绿 ≥50%），格内数字=归母净利（亿元，聚源合并口径，2021 列无同比色=基准年）。 一屏即可读完整个板块的五年：2021-2022 煤价危机列的红块集中在火电行、2023 年起绿块向全行业蔓延、绿电与核电行的持续深绿。

四 · 摆钟与股息：修复已付一半价，股息是等待的利息

• ① 煤电摆钟：煤炭Ⅰ/火电Ⅲ PB 比当前 1.26（26 年中位 1.12、极值 2008-06 的 2.57 与 2015-09 的 0.52）——略偏煤炭但远未到 2016-17（约 1.5-1.9）火电被挤压的极端；摆钟位置意味着 "火电修复已付一半价"（火电Ⅲ PB 65% 分位、煤炭 86.4%），进一步超额需要价差兑现而非估值扩张。
• ② 股息表：华能国际 5.88%、皖能电力 5.16%、华电国际 4.78%、国电电力 4.58%—— 在长协落地前，股息是持有火电的"确定性利息"；2027 长协若回升 +2 分，按电力深报第九章弹性 （华能 +43.8 亿/+30%）兑现在 2027 年报。
• ③ 打分修正的回应：委托方指出"风电 PB 低可能是亏损预期、火电容量电价占比提升提高稳定性 应纳入评分"——本报告采纳：① 风电 16 家 26 中报零亏损（毛利中位 39.8%），其 PB 极值主要定价 电价远期曲线而非当期亏损，但保留"远期亏损可能"的折价假设（打分从 3.80 上调风险折价项说明）； ② 火电稳定性加分（容量电价机制+亏损面 3.4%）+ 2026-09-24 估值维度改用 PB 绝对值 （破净/近破净群+4.6-5.9% 股息），火电打分 3.45→3.85，升至四电源第二—— 绝对便宜与股息在打分框架下得到应有权重。

图：煤炭Ⅰ/火电Ⅲ PB 比值（2000-2026 月度，申万官方估值复算；虚线为中位 1.12， 标注 2008-06 极值 2.57 与 2015-09 极值 0.52，当前 1.26）。

聚源个股日频复算（2026-09-18，与电力深报第四章同源）。

四 · 厄尔尼诺情景测算：来水每 ±10%，龙头归母 ±9~11%

• ① 测算框架（三步，全部可复核）：电量传导——来水 ±10% ≈ 可发电量 ±8~10% （水库调节削峰填谷后略低于线性）；利润传导——增发电量的边际成本近零（水资源费+库区基金+少量税）， 边际电量净利率取 85%（以长电度电净利 0.111 元、度电边际利润约 0.13-0.15 元反推）； 弹性叠加——丰水方向 1.0×、枯水方向 0.45× 的非对称修正。
• ② 情景矩阵（以 2025 年归母为基数）： 长江电力（2025 归母 345 亿、电量 3097 亿千瓦时）：来水 +15%/+10%/+5% 情景对应 +43~52 亿（+12.6%）/+31~38 亿（+9~11%）/+15~19 亿；枯水 -10% 情景仅 -15~17 亿（-4.7%）； 华能水电（85 亿）：+10% 情景 +8~9 亿；国投电力（73.9 亿，雅砻江水电利润占比约八成， 火电分部受煤价对冲）：+10% 情景 +5~7 亿；桂冠电力（32.8 亿，红水河口径需自行折价）： +10% 情景 +3~4 亿但流域风险最高。
• ③ 厄尔尼诺的定价现状：景气模块确认超强厄尔尼诺预期、长江秋季降水偏多概率大—— 但股价已经部分定价：水电Ⅲ PB 81.4% 分位、长电 91.5% 分位（2026-09-18 复算）。 按 +10% 情景测算的 2026E 归母增量（长电 +31~38 亿，对应 PE 20 倍下市值弹性 +600~760 亿元） 对比长电当前 6917 亿市值，隐含上行空间约 9~11%——与"来水回到均值"的客观概率匹配， 但不构成显著的超额收益来源；真正的期权是 2029 年旭龙/奔子栏/卡拉 650 万千瓦投产脉冲 带来的 2029-2031 折旧与电量双重台阶。

本报告测算。假设：边际电量净利率 85%、丰水弹性 1.0×/枯水 0.45×、 电量-来水传导 0.8~1.0×、税与水资源费已含；未考虑 2026 年新机组（拉哇等）投产贡献与电价变动。 基数：2025 年归母（聚源口径）。

四 · 困境反转框架：三个机制扳机、弹性刻度与操作路径

• ① 三个机制扳机（按确定性排序）：① 机制电价省级落地——136 号文要求存量项目 机制电价差价结算，各省细则定价"远期曲线"，首批落地省份的均值 vs 现价溢价是整个板块的重估锚； ② 绿证强制消费扩围——绿证收入是唯一不受电价市场化稀释的第二曲线（强制消费扩围，供需拐点渐近）^[9]；③ 消纳红线+特高压——约束供给与打开外送，托底利用小时。
• ② 弹性刻度：+1 分/kWh → 风电运营 +55 亿/年（占上市口径利润 11%）、光伏运营 +45 亿/年（9%）； 对照电力深报第九章个股弹性：龙源 +59%、三峡能源 +13%（装机大、基数低）、太阳能 +40%。 弹性是双向的——这正是"风电 PB 1.1% 分位"与"价值陷阱"之争的全部内容：扳机不响， 低估值只提供缓冲；扳机一响，弹性直接兑现。
• ③ 操作路径：底仓买"风电运营+资源壁垒"（龙源：存量最优、零亏损、3.5% 分位）， 弹性仓买"海风成长+新低估值"（三峡能源：2026-28 海风投产周期），深度价值仓买破净 （太阳能 0.69 倍）；光伏发电运营在机制电价落地前维持"选股重于板块"的保守结论 （电力深报第九章的"不推荐"在本报告中细化为"仅限上述三条扳机兑现后重评"）。
• ④ 与电力深报的关系：本报告把深报第四章的"绿电在历史极值"展开为产业链/机制/个股三层 证据，并同步其配置序（2026-09-24 深报估值维度改用 PB 绝对值后：风电 3.00、光伏发电 3.05， 两者位次互换；风电"盈利未坏+机制期权"的定性不变）；绿电在四电源组合中的角色是 "制度期权的多头"——与火电（价差期权）、水电（类债底仓）、核电（量价确定）互补。

• 结论一（回答"需求还是供给"）：23 年的证据是单向的——电力没有"需求牛市"， 只有"价格行情"。六轮正超额全部由价差修复（2008/2012/2022）、机制改革（2015/2024）、 供给冲击（2021）制造；两次最强的宏观需求脉冲（2006/2009）都以两位数负超额收场。 AI 第一次让电力有了可信的需求叙事，但按历史基率，它贡献的是容量稀缺性回归与防御β， 超额仍要等电价周期确认——2027 年度长协^[40]是比任何 AI 新闻都重要的观察点。
• 结论二（竞争格局）：电力内部的分化已经大到必须拆开谈—— 火电完成了从 2021 年 65.5% 亏损面到 3.4% 的修复（毛利率中位 -0.33%→17.42%）， 商业模式正被容量电价重造为"容量+电量"双资产；水电核电是类债现金牛（毛利 48%/36%、亏损面≈0） 但水电定价已到 81.4% 分位的高位；绿电（光伏发电亏损面 38.5%、板块 PE 为负、 龙头集体上市以来新低）是全场唯一还在恶化的电源，也是最像 2021 年火电、 最接近钢铁式"底部特征"的板块——区别在于它的对手不是煤价，是制度（电价机制+消纳）。
• 结论三（配置含义）：按打分，配置序为核电>风电/绿电运营>电能综合服务>火电>水电； 个股层面的落地——三个底仓（中国核电/龙源电力/华能国际）、两笔弹性（三峡能源/湖北能源） 与两笔明确的"不推荐"（水电按现价、光伏运营）及逐只理由——见第十三章组合落地。 火电的 5.9% 股息率提供了等待 2027 的底仓收益；水电等回调或利率再下台阶。
• 结论四（供需拼图，本版融合新增）：电量宽松是常态，"缺电牛市"不是基准情形。 二十年缺口史给出的底稿是：装机增速长期高于用电增速（2023-2025 缺口 +7~+11pp）， 2010/2018/2021 三次偏紧全部由机制约束（煤价倒挂、能耗双控）而非装机不足触发。 这校准了本报告第五章的 AI 叙事——AI 与电气化创造的是"容量与灵活性的稀缺"（核电/调节性电源/储能）， 不是全系统电量缺口；叠加火电利用小时 2025 年 -254h 的下滑与 32 省代理购电价格 -4.1 分的中位降幅， "电价周期"依然是板块的定价锚，而"度电利润地图 + 弹性测算"（第九章）给出了修复兑现时的利润刻度： +1 分/kWh = 板块 +520 亿/年、火电占 55%。三框架的相对排序（下表）与本报告第一章 11 轮事件研究 互相独立地指向同一结论：价差修复胜率最高、供给结构次之、需求兑现最慢。

框架	方向	证据强度	时间窗	受益象限
供给驱动	偏正面（结构性）	强（装机数据客观）	2027-2030	核电（2027 投产高峰）、水电（稀缺增量）、灵活性资源/储能；风光装机 β 降速但≠退坡
需求改善	温和正面	中（弹性系数是否系统性上移存分歧）	2026-2028 逐步验证	全国性发电集团（量增）+ 新疆/内蒙古区域资产[41]+ 电网/充电
价差改善	当前最大的预期差	中强（2026 长协电价二次下杀后基数低，容量电价提标托底）	2027 年度长协谈判（2026Q4 定价）	低 PB 火电[42]：华能国际/华电国际/大唐发电/国电电力/浙能/皖能；煤价长协稳态下，电价每修复 1 分 = 板块 +288 亿/年

三框架打分与供需数据来自电力行业月度数据库 202609 及本报告复算； 与第一章事件研究（价差×3 / 机制×2 / 供给×1 制造全部正超额）互为独立验证。

• 结论五（与钢铁报告的对照）：钢铁的矛盾是"出清没有兑现"，电力的矛盾是"修复已经兑现、 新一轮价格下杀又至"——两个行业站在周期镜像的两端：钢铁要等供给退出，电力要等价格回升； 钢铁的政策期权免费，电力的电价期权已部分付费（火电 PB 65% 分位、绿电极值但有制度不确定性）。 跨行业看，电力的确定性高于钢铁，弹性低于钢铁。

• 主要风险：①煤价超预期上涨（连续挤压火电+削弱电价修复逻辑）；②2027 长协价再度下杀 （负样本 2025-02 重演，火电绿电双杀）；③AI 资本开支退潮（需求叙事证伪，防御β同时受损）； ④机制电价落地不及预期（绿电价值陷阱坐实）；⑤来水异常（水电电量弹性双向）； ⑥核电项目进度与安全事件（低概率高冲击）。

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