交运分册 · 航空机场

航空是本轮交运最典型的"基本面撕裂"：量端满负荷（客座率 88.6% = 100% 分位）、价端拐点确认（含税票价转正、双节预售 +9%）、供给纪律良好 （座公里增速 +4.7% < 周转增速 +6.4%）——但布伦特现货 123 美元/桶（100% 分位） 把利润全部抽走：国航 26H1 -22.9 亿、南航 -37.0 亿转深亏、负债率 84-86%^[1]。需要用盘上数据修正一个流行叙事："油汇双杀"的"汇"不成立——美元中间价 6.75、人民币同比升值 5%，汇兑端是顺风而非逆风，亏损主因只有油价一个变量。结论： 航空是一张行权价在油价上的看涨期权，且供给与需求的功课都已完成——国泰海通的表述更直接：供给低增时代「将开启盈利上行且可持续的超级周期」^[2]。

航空画布五列就是这个行业的完整定价链：需求量（客货四口径）→ 供给与格局（座公里增速三分线——总量/国际/国内，供需增速差是竞争格局的定量 表达）→ 效率（客座率——满负荷的证据）→ 价（空运运价代理，客运票价 源端缺失、研报口径见正文专表）→ 成本与汇率（布油+美元中间价）。悬停卡片看 定性读法；可编辑图谱见 transport_air_chain.drawio。

航空机场分册数据流画布（本报告绘制）：16 条跟踪序列（CICC 产业 高频库，航空域 298 条活性指标中按"需求→供给→效率→价→成本汇率"筛选）。客运票价指数 与航油出厂价序列不在域内——票价以研报口径专表呈现（正文），航油成本以布伦特现货代理。 水位 8-31 至 9-25。与总册共享同一数据快照。

• 量线 · 满负荷的行业：26H1 旅客 3.76 亿人次（+1.0%），增量六成以上来自 国际线^[1]——国际线是量的全部边际，也是最大隐忧（8 月 +2.2% 增速回落）。 暑运供需 +4.7%/+6.8%^[5]；9 月执飞航班量环比回升^[6,7]。
• 供给与格局线 · 满负荷的另一半原因：座公里增速三分线是竞争格局的定量表达—— 总量 +4.7%（30% 分位）：供给纪律良好，低于周转增速 +6.4%，正剪刀差是客座率 创历史新高的来源；国内 +4.4% vs 旅客量 +4.5%：基本对齐，无过剩；国际 +6.1% vs 国际旅客 +2.2%：供给投放显著快于需求——这正是国际线票价与客座率承压的 结构性原因（各航司在国际线恢复竞赛中投放激进）。格局层面：三大航主导干线、 LCC（春秋/吉祥）以低成本错位竞争满载运营、机队端新机交付拉长限制中期运力上限 ^[8]——供给纪律若被打破（座公里同比 >15%），本框架的供需改善论 即告失效。
• 价线 · 剪刀差判别器 + 票价专表（源端无票价序列, 研报口径）：把票价拆成 含油/扣油两个口径——含油涨、扣油跌 = 成本推动的假修复；含油涨且扣油跌幅 收窄 = 真修复启动。当前读数：9 月上半月含油票价同比涨幅扩大、扣油票价跌幅收窄 ^[8]——传导在改善但未完成。研报口径的票价读数：

• 成本与汇率线 · 用盘上数据修正"油汇双杀"：①油是唯一命门——布伦特 Dtd 现货 123.36 美元/桶（+74.8%、100% 分位；研报口径约 105 系期货合约价），航油占 航司成本约三分之一，高油价直接击穿盈亏平衡；7-8 月国内航油出厂价环比连降^[12]是边际缓和但绝对水平仍高。②"汇"在盘上不成立——美元中间价 6.75、 人民币同比升值 5%（19% 分位）：三大航高美元负债的结构下，人民币升值产生汇兑 收益而非损失；"油汇双杀"的流行叙事只对"油"成立。汇兑风险重新出现的触发线： 人民币贬值回 7.0 上方。③信用视角：客运航司由盈转亏、杠杆与外部融资依赖度回升 ^[1]——高油价若持续两个报告期，期权问题会变成信用问题。
• 货运 · 独立的第二曲线：货邮量 -0.9% 而 TAC +21%——供需剪刀差来自运力 （客机腹舱恢复慢于货量）与需求（AI 半导体、医药冷链、跨境电商）^[4] 的错位；申万给出"从运价周期到模式壁垒"的货运航司重估框架。

航空的周期复盘有一个别处没有的坐标——客座率全史里的疫情 V 型： 国航客座率从 2020-02 的 50.0%（十四年最低）到 2026-08 的 88.6%（十四年 最高），六年走完了一轮从冰封到满负荷的完整摆动。把这条曲线与布伦特油价并置，三大航 的每一轮盈亏都能归因到油、汇、供需三个变量的组合上——包括本轮。

国航客座率（月度，2012-01 至 2026-08，CICC 产业高频库全史）与 布伦特 Dtd 现货（月均，右轴读数见正文）。客座率十四年区间：2020-02 谷 50.0% → 2026-08 峰 88.6%（正在峰值）。

4.1 油汇敏感性：2026 中报的实测账本

"油汇双杀"不能停在叙事，要用研报实测系数算账——2026 年中报季给出了 完整证据链，而账本的结论是：本轮只有"油杀"，"汇"在反向提供缓冲。

实测数据来自 2026 年中报点评研报（机构+日期已注）；2Q26 人民币兑美元 升值 1.6%^[17]。

4.2 历史检验："油汇双杀"在什么条件下成立

• 本轮（2025-2026）：布伦特现货 123 美元（100% 分位）+ 人民币升值 5%—— 单杀。汇兑收益（南航 +10.1 亿）部分对冲油损，但体量不足油损的一个零头， 所以报表仍是深亏。
• 历史上的"真双杀"需要两个条件同时出现：油价高企（>80 美元）+ 人民币 贬值周期（如 2014-2016 与 2018-2019 的贬值段）——彼时三大航同时承受成本上升与 美元负债汇兑损失。当前的汇率位置（6.75、19% 分位）距"汇杀"尚有一个完整周期； 重新出现双杀的触发线：人民币贬值回 7.0 上方（已列入证伪表）。
• 供需端的复盘坐标：本轮客座率 88.6% 创历史新高、座公里增速 +4.7% 低于 周转 +6.4%——供给纪律与国泰海通"超级周期"系列第三篇（供给篇）的判断一致： "内因主导外因叠加，供给进入低增时代"^[18]——这是与前几轮 "需求起来、供给更快"格局的本质区别。
• 复盘的落点：历轮航空大行情的共同前置是"油价回落 + 供需剪刀差"，本轮 供需半场已经就位、汇率半场在顺风，唯一缺席的是油价半场——这是"期权"定性 的历史依据，也是与历史每一轮的不同：本轮的满负荷+供给纪律组合比 2017-2019 那轮 更扎实。

机场与航司共享同一批客流，却是完全不同的生意：航司赚"量×价−油"的 运营差价（价格与成本双向敞口），机场赚流量通过费+非航变现（成本刚性、收入 与客流挂钩）。本轮两者的报表差异就是这个商业模式的直接证据——同一片天空下， 航司深亏、机场盈利修复（上海机场 26H1 +16.5%）。

• 收入拆解：航空性收入（起降费/停场费/客桥费，政府定价、随客流线性）是 保底；非航收入才是弹性——免税、广告、餐饮零售、租金的合计占比在枢纽机场 可过半。非航的收入弹性由三个变量驱动：国际客流占比（免税消费的前提）、 免税客单价（与品类结构相关）、扣点率（与运营商的重谈周期相关）。
• 当前读数的三层：①国际客流修复是量的边际（26H1 航司国际旅客增量六成， 机场是同一客流的收租方）；②品类扩容是价的边际——浦东/上海机场免税品类扩容 （国潮、黄金、手机），小幅拉动非航销售^[11]；③扣点率重谈是历史的 遗留变量（疫情期的保底条款后遗症）。
• 与航司的对偶关系（组合含义）：机场是"不赌油价的航空敞口"——航司 期权的行权条件是油价回落，机场的收益条件是客流上行；两者共享需求端（社零 +0.64~0.72 的宏观实证），但机场独享成本免疫。本报告的用法：看多航空需求 但不想赌油价时，用枢纽机场替代航司仓位（上海机场 PB 1.32 是四大样本中唯一 低于 2 的航旅资产）。
• 风险的不对称：机场的下行风险是"免税蛋糕被海南离岛/跨境电商分流" （客单价的分流而非客流的消失），上行期权是"国际线恢复到 2019 结构+扣点率重谈 上修"——两头都不与油价挂钩，这是它作为替代敞口的核心价值（华泰证券 8-27/8-28 对白云机场、首都机场"进入流量及盈利释放周期"的表述同构）。

收盘/市值截至 2026-09-24（聚源）；南航/国航近 12 个月无除息事件，股息率不计。 PE 为负一律以"亏损"标注。

• 选股逻辑（按油价观点分层）：看油价回落买国航（经营杠杆最大的 干线修复）；不确定油价买上海机场（流量收租、与非航挂钩）；防御性持有买 春秋（LCC 成本壁垒+分红纪律）；南航在负债率 85.9% 未消化前仅作弹性 备选。吉祥航空（客座率 89.5%）财务未列入横截面，作 LCC 第二样本观察。
• 组合角色：进攻端第三单元（总册排序第 5）——不配置权重、挂在油价触发器 上：布油回落至 90 美元下方是机械加仓线。

三、证伪与监测

编号按正文首现顺序（ol 原生编号，与上标 [n] 对应），同一来源多次引用共用一个编号；上标悬停可查看 (机构 日期)；图说出处保留在图说内；来源列表默认收起，点摘要行或导航「参考文献」展开。