化工产业链 · 全景跟踪

1.基本面：宏观方面，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。原油方面，胡塞武装接连袭击沙特阿美炼厂及天然气设施并引发火灾，利雅得、达曼机场一度关闭，特朗普称考虑直接参与沙特对胡塞军事行动，地缘风险重燃，布伦特自100美元下方反弹至106美元附近。供需端，中东局势扰动聚烯烃及其原料出口，中东LLDPE外价大涨、进口收缩预期强化；PE装置检修与重启并存，产能利用率77.6%处历年同期低位，检修损失量处相对高位，国产供应收缩态势延续，后续中煤榆林、中沙古雷等装置计划四季度投产。库存方面，假期石化正常生产、下游停工，生产企业库存季节性累积至50万吨上方，社会库存同比仍偏低，关注节后去库节奏。下游农膜生产进入旺季、开工率继续提升，秋季订单持续跟进；包装膜负荷稳中有升，订单以刚需为主；管材开工较稳、恢复相对较好。节后石化连续调涨出厂价，现货跟随走高，但高价抑制下下游抵触情绪渐显，采购以刚需为主。基本面偏多。当前L交割品现货价10080（+0）；

### 主要观点 1. **EIA预测显示石油平衡趋松，但价格因供应风险上调** 尽管墨西哥湾产量恢复导致石油平衡趋松，但EIA将2026年第四季度布伦特原油价格预测上调至105美元/桶，较上月上涨14美元，主要 citing 供应风险和持续的库存去化。UBS同步将2026年四季度布伦特油价预测上调至100美元/桶，2026年平均价预测上调8美元至92美元，2027年预测上调5美元至80美元。

4. **PX价差回升，得益于PTA开工率恢复及成本支撑** 随着此前检修产能重启（如逸盛大连和三房巷），中国PTA开工率从8月中旬的低点回升至71%，带动上游PX需求。尽管聚酯终端需求疲软，但PX-石脑油价差在第三季度迄今达到295美元/吨，环比增长12%。报告看好具有PX敞口的公司，如远东新世纪（FCFC）、SK创新和TOP。

10 月13 日夜盘，纯碱主力SA2701 收报960 元/吨，下跌0.1%（-1），沙河重质纯碱市场价961 元/吨，环比下跌13 元/吨。供给方面，当前纯碱综合产能利用率约76.15%，周度产量环比下滑，头部大厂检修导致日产低位运行。但9 月集中检修已陆续结束，10 月检修与复产并存，整体产量环比小幅修复，但仍低于前期高位，产能尚未出清，长期供给压力仍较大。需求方面，下游整体需求偏弱，浮法玻璃日熔小幅抬升、光伏玻璃仍有产线冷修，重碱刚需走弱，下游普遍亏损、采购以刚需为主。出口维持高位，且仍具有一定韧性。库存方面，上周厂家总库存177.87 万吨，环比有所去化（9 月底约180 万吨），但绝对规模仍处历史同期偏高位置。节前集中提货带动去库，但库存压力边际缓解有限。成本方面，动力煤价格偏强推升成本重心，联碱法、氨碱法均陷入深度亏损（联碱法毛利约-195~-219 元/吨），行业亏损倒逼部分企业主动减量或检修，供应端不确定性抬升。

1. **柴油出口限制政策风向转变，利好逻辑可能反转** 此前市场普遍预期美国政府将实施柴油出口禁令或配额，这导致交易策略倾向于 favoring 拥有更多布伦特原油（Brent）敞口的勘探与生产公司（E&P）以及国际业务占比较高的油田服务公司（OFS）。然而，最新消息显示政府正在考虑更为温和的“自愿削减”方案而非直接禁令。如果最终结果是自愿削减而非强制禁令，其对WTI油价的涟漪效应有限，此前基于禁令预期的股票交易逻辑可能会发生逆转。

核心结论：1）本轮是成本推动而不是需求拉动，煤炭价格涨幅超过4 成、煤制完全成本上涨10.1%，而尿素价格仅上涨1.0%；2）最突出的矛盾是成本处于历史高位而价格处于历史中低位，两者严重错配，因此价格具备下方强支撑；3）“亏损但不减产”可以用250~300 元/吨的现金流与完全成本缺口解释，现金流口径下亏损产能仅约4.4%；4）供给端已经作出反应，煤头开工率自88.8%回落至78.8%，更准确的表述是正在边际收缩、尚未实质停产；5）收缩是结构性的，无烟固定床（95%亏损）与西南气头（81%亏损）排在最前列，烟煤新型气化（仅1%亏损）仍处盈利区；6）国际天然气的作用路径是贸易流而不是国内成本，国内外气价的落差带来很厚的出口潜在利润，但出口数量由配额政策逐批安排，跟踪出口应以政策节奏为主、价差为辅；7）历史上毛利转负后开工率平均下降约6 个百分点，耗时2~3 个月；8）利润测算须区分地区价差，全国加权利润仅24 元/吨，亏损产能占比34.4%；9）大小颗粒价差是跟踪出口节奏最灵敏的指标，9 月中旬已走扩至166 元/吨。10）出口数量由政策决定，国内价格被夹在成本底与政策顶之间、以区间运行为主；区间上破需要两个条件之一：能源价格继续上行抬高成本底，或出口政策实质性放松。

2026Q3 国内炼油、新加坡炼油、丙烯-丙烷、聚丙烯-丙烷、PXN、PTA 价差环比扩大；裂解乙烯、乙烯-石脑油、乙烯-乙烷、煤制烯烃、丁二烯-石脑油、苯乙烯、环氧丙烷、丙烯酸、丙烯酸丁酯、POY 价差环比收窄： 2026Q3 国内炼油价差为1222 元/吨，环比扩大123 元/吨；新加坡炼油价差为41.6 美元/桶，环比扩大1.8 美元/桶。烯烃产业链价差整体回落，乙烷制乙烯成本优势仍存：乙烯-石脑油价差为204 美元/吨，环比收窄55美元/吨；乙烯-乙烷价差为803 美元/吨，环比收窄141 美元/吨；聚丙烯-丙烷价差为1047 元/吨，环比扩大810 元/吨；丙烯酸与丙烯价差为1000 元/吨，环比收窄1504 元/吨；丙烯酸丁酯平均价差为1831 元/吨，环比收窄749 元/吨；丁二烯与石脑油平均价差为529 美元/吨，环比收窄354 美元/吨。聚酯产业链利润改善，PX、PTA 环节价差扩大，长丝环节价差收窄：2026Q3 PX 与石脑油价差为313 美元/吨，环比扩大41 美元/吨；PTA-0.66PX 价差为459 元/吨，环比扩大26 元/吨；POY-0.86PTA-0.34MEG 平均价差为1363 元/吨，环比收窄121 元/吨。

3. **30天禁令初期效果显著，但长期实施将面临严峻的经济反噬** 若实施30天出口禁令并配合琼斯法案豁免，预计两周内美国柴油库存可恢复至五年平均水平，30天内增加约3000万桶库存，使总库存升至1.4亿桶。这将导致海湾沿岸柴油价格和裂解价差大幅下跌，并迅速传导至东海岸。然而，一旦库存正常化，继续限制出口将导致国内价格持续承压，炼油利润压缩，迫使炼油厂降低原油加工量，最终导致价格反弹，违背政策初衷。

3. **强劲汽油需求挤压丙烯供应，炼厂优先生产燃料** 丙烯产能增长放缓，欧洲利用率上升仅抵消了美国的停产损失。中国PDH（丙烷脱氢）装置因利润改善而复苏，但冬季取暖需求可能推高丙烷价格。此外，由于汽油需求强劲，炼厂将石脑油更多用于调和汽油而非生产丙烯，且优先生产燃料而非丙烯，导致丙烯供应承压。

包括这个7月份开始我们看到价差有开始有改善的一些赛道，包括这个长丝化纤桐昆新凤鸣以及像这个中长期我们比较看好的这个煤化工和气化工的龙头卫星宝丰。

基本面来看：宏观方面，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间。原油方面，中东局势僵持，伊朗“7天重开海峡”方案遭美方拒绝，美伊“非战非和”格局延续，叠加美国计划以互换方式释放4000万桶战略储备，油价自高位回落至100美元附近。供需端，PP开工率连续回落至66.6%，同比历年同期显著偏低，检修减损量攀升至25万吨/周的高位，泉州国亨等装置停车检修，扬子石化等装置重启；中沙古雷95万吨装置已正式投产、产品陆续入市，独山子石化二期装置投产，四季度宝丰、中煤榆林二期等新增产能仍待投放，新产能投放压力逐步兑现。商业库存环比下降、处相对低位，同比历年同期偏低，社会库存处低位，仓单处于高位。下游整体开工率同比历年同期偏低，塑编方面需求小幅回暖，采购以刚需为主；BOPP方面开工环比走弱、理论利润亏损扩大，食品包装及快递物流需求相对平稳，但外贸订单走弱，膜厂及贸易商对后市信心不足，观望氛围较浓，原料补库意愿偏弱；家电、日用品等终端消费平淡，整体需求缺乏亮点。下游企业普遍反映产品涨价困难，利润空间被严重挤压，采购以刚需为主，缺乏大规模补库意愿。基本面中性。PP厂内库存为50.85万吨，环比上周+24.3%，PP社会库存为9.82万吨，环比上周+14.9%，PDH路线理论利润-988元/吨（环比+44元，同比-227元），煤制路线理论利润+2073元/吨（环比+1021元，同比+1768元），油制路线理论利润+552元/吨（环比+322元，同比+1212元）。PP开工率为66.3%，环比上周-3.6%。预计下周PP主力合约高位偏强。

PPI 向CPI 传导仍明显受阻：当前真正打通的传导链条仍主要集中在能源领域，车用燃料等少数分项直接受益于原油上行，而更广泛的工业品涨价尚未顺畅传导至居民端。历史上看，脱离终端需求支撑、仅由原油和地缘政治驱动的PPI 再冲高，往往只持续1—3 个月，长则一个季度左右； 一旦下游难以承受高成本，利润挤压将通过减产、检修、停工等方式形成负反馈，最终反向压制上游价格。10 月份甲醇—MTO、沥青—道路施工链条的压力已初步显现，也意味着若终端需求迟迟不能接力，这轮PPI 上行大概率难以长时间维持高位，2027 年二季度后存在较快回落的可能。原油上行并不意味链条打通， 只是承压时间延长，最终以需求萎缩结束。若中东局势进一步恶化、冲突由霍尔木兹海峡外溢至曼德海峡，全球原油运输扰动可能进一步放大，布伦特油价上探 120—130 美元/桶，PPI 上行时间拉长，可能继续上行，但最终其回落速度加快。

### 主要观点 1. **中东石油出口显著恢复，但成品油供应短缺仍支撑柴油价格高位** 随着沙特东西管道恢复运营以及油轮继续通过霍尔木兹海峡，中东石油出口流量已恢复至2025年水平的89%。尽管存在持续的安全风险，但这暗示海湾合作委员会（GCC）与伊朗之间可能存在某种协议。然而，这种恢复主要集中在原油上，原油出口已回到战前水平的98%，而成品油流量仅为58%。结合俄罗斯的出口禁令和中国成品油出口受限，这一短缺可能在需求旺季期间保持柴油价格高企，从而加剧今年的同步通胀压力。

1.基本面：当前尿素开工率维持高位，9月初多套装置集中检修带动日产短暂回落，月中后检修装置陆续复产、日均产量重回20万吨上方，高供应格局尚未根本改变，整体货源仍显充裕。库存方面，企业库存持续去化至143万吨附近，但绝对水平仍处历史同期高位；上一轮印标船期已至、出口货源集中离港，港口库存自103万吨大幅去化至55万吨，压力有所缓解，价格低位运行，主流煤制固定床利润亏损收窄但仍承压。需求端，秋季小麦备肥需求推进，企业待发订单天数回升；复合肥开工率较常年同期偏低，对尿素采购以刚需即用即采为主，无增量采购；三聚氰胺行业开工负荷率维持偏低水平，板材内需受地产低迷制约，工业领域仅维持刚需跟进。出口方面，印度9月23日发布新一轮进口招标、意向170万吨，10月7日截止投标，业内预期中国货源中标量较高，叠加第三批出口配额释放，出口对国内货源的分流支撑有望延续。基本面偏空。当前UR交割品现货价1720（-10）；

出现增加，预计尿素日产维持高位。需求方面，内需偏弱，10 月国内逐步进入储备高峰期，但由于今年尿素社会库存仍在高位，因此储备或难以出现超越季节性的变化。出口是后续可能产生超预期的点，由于第三批及第四批配额的连续发放，目前出口配额数量导致平衡表从四季度宽松转为平衡。整体来看，尿素四季度本身偏弱的预期由于出口配额的增加正在被逐步改善，政策对价格仍有持续的托举，但还未到驱动的程度，总体来看，预计尿素短期震荡承压，中期区间运行。后续关注尿素整体库存情况以及11 月及12 月能否仍大量出口。

2. **出口量增长和利润率提升利好农化出口商云天化（化肥）和扬农化工（农药）** 气温升高和气候湿润可能加剧病虫害压力，农药施用频率或因此上升，其中杀虫剂有望最直接受益。鉴于中国在全球农药供应中的份额不断提升且贡献全球总产量的85%以上，我们预计海外需求将由于厄尔尼诺现象而走强，中国生产商的出口量有望随之增加。同时，随着中国逐步放宽尿素出口限制，出口商有望在海外生产成本高企的背景下同时受益于出口量的增长和利润率的提升。

PVC：地缘冲突变动、宏观政策扰动、原料价格变动、装置检修动态烧碱：地缘冲突变动、出口订单执行情况、装置检修动态、下游采购节奏

产业动态：供应：9月底电石法PVC开工率71.14%，先降后升；乙烯法PVC开工率52.21%，持续下调。9月PVC产量177.28万吨，环比减少11.37万吨，同比减少25.8万吨。1-9月累计产量1755万吨，同比减少57万吨，降幅3.1%。成本：电石价格持续回升，电石法PVC周度成本升至5485元/吨，原料乙烯价格继续上行，乙烯法PVC周度成本回升至6405元/吨。期间山东氯碱综合利润转正。需求：9月下游制品开工环比提升，但硬制品与软制品开工率仍同处地位。9月底下游制品企业开工率42.13%，较上月末提升2.77个百分点；管材开工率36.6%，提升3个百分点；型材开工率40.87%，提升3.17个百分点；软制品开工率48.93%，提升2.14个百分点。2026 年 1-8 月中国其他初级形状的聚氯乙烯，未掺其他物质出口累计291.83 万吨，同比去年增加13.33%。库存：9月底国内PVC社会库存56.82万吨，较上月末减少3.64万吨，库存去化延续但绝对水平仍偏高。PVC仓单118095张，合计59.05万吨，处于历史高位。

2. **聚酯链：MEG失去盈利领导力，供应过剩压制利润** PTA和MEG的需求预期均增强，但供应增长持续超过需求。PTA库存预计进一步积累，价格和盈利下降。MEG尤为显著，尽管去库存持续，但国内生产和进口增加导致其失去9月的盈利领导地位，聚酯化学品盈利动能减弱。

我觉得应该这个旗滨我再去了解一下，因为就是你看这个像福莱特和信义现在又新增冷修了，就这个玻璃的这个日熔量的话又降了这个。1万吨这样的一个情况，目前这个产能其实是在减少的。然后再有就是新技术相关的，比如说像BC爱旭和隆基这俩。就一个是今年国内的招标的话，能看到逐步在向高效的产品，比如说不低于23.8%的这样转化效率的组件，以及BC的组件去做一些倾斜。然后海外的话，比如说像欧洲这些市场，实际是有一些溢价的。然后像爱旭的话，6月份经营层面单月扭亏。然后现在去看就是这个三四季度能不能实现盈利。然后再有就是铜代银最近关注度也比较高，主要是因为银价从去年开始涨得比较多然后对于光伏电池的这个成本影响也比较大。所以就是用铜浆去替代银浆的这个这个关注度和大家这个进展也比较快。然后这边进展比较快的像隆基和晶科这个今年的话都会有铜浆或者银包铜浆相关的产品出货然后对于他们这成本的话是有优化的。然后再有就是像浆料这边，比如说研发这个铜浆或者铜粉的聚合铂纤地壳。他们这个也在做，然后再有就是这俩这几个公司的第二增长曲线，比如说像铂纤的这个MLCC镍粉聚合的这个空大模板，然后第四的这个存储也是处于一个比较高景气的这样一个状态。这个就是光伏行业目前一个整体观点，就属于。最近关注点主要在于政策，但是政策的话我们是定性为就是密切关注，然后相对来说算是比较乐观，然后如果纯看基本面的话，大家预期到明年二季度之后，然后相对好一些的就是玻璃、胶膜、新技术，这个相关的一些标的。这个就是这个我们这个一次这个光伏介绍，然后看各位领导有什么问题。就是如果从空间这个维度去看的话就是我们算下来各种感冒感冒加起来大概是200亿的收入空间200亿的。

【宏观预期】地产链政策仍处落地期，居民购房贷款贴息政策自10月1日起实施，中央财政对首套商业性个人住房贷款给予年化1个百分点贴息，对管材、型材等地产后周期需求存在情绪提振；但1—8月房地产开发投资同比下降19.9%、新开工面积下降24.8%，实体需求仍偏弱，政策向PVC终端订单的传导需要时间。

### 主要观点 1. **全球乘用车替换胎（RT）需求回暖，北美去库存进程正常化** 全球乘用车替换胎销量在8月同比增长2%，年初至今（YTD）增长1%，回归正增长轨道。北美地区是当月主要的积极驱动因素，同比增长2%，尽管年初至今仍为负增长（-3%），但上半年积累的亚洲轮胎过剩库存正以逐步正常化的速度消化。欧洲地区8月微跌1%，年初至今持平， underlying demand 基本稳定。中国8月同比持平，但年初至今累计增长7%，得益于积极的宏观经济背景及近年交付新车的替换效应。

1. **轮胎板块是汽车行业中罕见的利润增长点，短期内价格/组合存在上行风险** 在汽车sector普遍面临利润预警和重组压力的背景下，轮胎板块表现亮眼。得益于有利的渠道组合（替换市场表现优于原厂配套OE）以及通胀传导能力的验证，欧洲高端轮胎零售价格在2026年第三季度较第一季度低点上涨了约4-6%。同时，受欧盟对中国进口轮胎征收关税影响，中国及预算品牌轮胎价格也环比上涨了3-4%。

广州：9 月30 日，广州印发《关于贯彻落实〈关于完善商品住房销售制度的通知〉的实施意见》，在预售门槛、在途项目过渡与预售资金监管、按揭放款时点、主办银行制等关键环节与北京、上海基本对齐，同时在定金上限、资金解除监管条件、土地供应及配套支持政策等方面呈现明显的本地差异化安排，1）现房销售项目定金收取上限为5%，是三个已经出台细则的一线城市中最高的。2）预售资金解除监管要求更细。广州规定，在完成项目竣工验收备案、水电气等配套设施具备交付条件、居住用地内独立设置的居住区配套公共服务设施竣工验收后，由住房资金监管机构留存一定额度后，才可解除资金监管。3）配套支持政策更细，如审批提速、分期分栋开发，优化审批流程，以及三地中唯一提出探索开展分户国有建设用地使用权设定抵押的城市（房地产开发项目取得建设工程规划许可证后，按照不动产单元建筑面积占宗地总建筑面积的比例，计算其相应国有建设用地使用权份额，以国有建设用地使用权份额集合设立抵押）。

2. **广州跟进京沪出台房地产新政细则，优化土地支付与预售资金监管** 广州于9月30日宣布实施8月28日改革的细则，包括：a) 土地付款时间表：8月28日后出让的住宅用地，至少50%需在签约后30天内支付，剩余款项在1年内付清（经批准可再延长1年），免息分期，这与上海的做法相同；b) 买家定金：现房销售项目在获得施工许可证后可收取不超过房价5%的定金（高于北京/上海的1%/3%）；c) 新旧项目分类 largely similar to Beijing and Shanghai, determining eligibility for prior presales model and mortgage proceeds withdrawal policies。此外，东莞于9月29日宣布利好政策，包括合同价格2%的购房补贴（上限3万元）、增加住房公积金提取支持等。

这种行业到一个比较艰难行业全面亏损的这个阶段往后面一个季度来看的话实际上化工是有一些结构性的一些行情特别在周期这个方向我们到时候需要去看一下的话比较亮眼的主要是在三个领域就是农业服装跟这个家电里面的一些细分赛道农业的话这几年其实整体需求一直还是比较稳健的然后再叠加下半年大家会有这个对厄尔尼诺的这种气候预期的一个这个影响在厄尔尼诺可能性的这种催化之下的话不管是粮价的这个这个预期价格提升其实对这个上游的农业化肥都是一个比较不错的这种拉动。