煤炭产业链 · 动力煤与焦煤

焦煤方面，待铁水见底，焦煤价格随之触底。本周产地煤价延续弱势下跌，终端需求持续疲弱，市场负反馈压力继续向上游传导，钢厂开启焦炭首轮提降，且后续仍有进一步看跌预期，焦钢企业对于原料煤维持谨慎按需采购，中间环节积极出货暂缓拿货，煤矿销售压力显现，多数价格继续下调，9 月以来多煤种价格累计跌幅达250~400 元/吨左右。供应方面，山西地区部分前期停减产煤矿恢复生产，另外仍有部分煤矿完成季度任务于月底停产，导致整体供应回升幅度有限。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量1061.2 万吨，周环比增加1.5万吨。需求方面，当前焦企虽有一定利润、开工维持相对高位，但面对煤价松动且焦炭首轮提降落地后利润受到挤压，采购心态转为谨慎；前期订货陆续到厂，到货量高于日耗，厂内焦煤库存出现累积。与此同时，钢厂在亏损压力下主动减产控产意愿强烈，对原料采购维持刚需，对高价原料抵触明显，缺乏主　　动补库意愿。综合来看，当前焦煤供给端受产量恢复预期扰动，需求端受负反馈影响，短期或仍将延续弱势运行。

### 主要观点 1. **铜价前景更为乐观，供给侧风险加剧** 国内废铜供应因增值税发票监管趋严而持续收缩，预计年供应量减少50万吨，叠加冶炼厂加工费（TC/RC）谈判可能导致的减产风险，铜供应面临下行压力。市场参与者对铜价前景持近年来最乐观态度。 2. **煤炭供应重塑速度快于预期，下调煤价预测及评级** 为保障供应安全，政策推动煤炭生产恢复的速度快于预期，特别是山西国企产能的弹性释放将缓解2026年四季度的紧张局面，并可能在2027年上半年导致供应过剩。因此，高盛下调2027年秦皇岛动力煤基准价预测至750元/吨（原为850元/吨），并下调中煤能源和兖州煤业的评级。 3. **宏观需求疲软，供应政策重心转向产能升级而非退出** 建筑和基础设施活动疲软，2027年土地销售和新开工面积预计进一步下降。电动车销售季节性回暖缺失，高端市场尤为疲弱。供应政策方面，相比一年前侧重于产能退出，当前更侧重于产能升级和整合，特别是在水泥和钢铁行业。 4. **云南水电及铝供应风险有限，海外投资监管合规更严但方向未变** 尽管面临超级厄尔尼诺现象，但得益于风光电新增容量的补充，云南水电对铝生产的影响风险中等且可控。海外直接投资（ODI）新规虽延长了审批时间并加强了合规要求，但对战略性资源（如铜、铝、铀）的支持基调未变，仅对锂转化和稀土分离等技术实施严格出口管制。

动力煤来看，10 月10 日北方港口动力煤价1003 元/吨。具体来看，（1）生产端，本周三西地区样本煤矿产能利用率周环比+0.99pct，供应回升主要系月初部分月底停产、减产的煤矿恢复正常产销。据国家统计局，6-8月国内原煤生产分别同比-9.7%、-10.1%、-7.7%。8 月原煤生产处于同比低位。从9 月高频数据来看，依然偏低。（2）运输端，本周市场发运环比下降，大秦线一周内日均发运量周环比-10.09 万吨，呼铁局一周内日均批车数周环比-3 列。（3）进口煤方面，节后进口煤价格上涨，澳煤进口性价比优势较节前略有收窄，截至10 月8 日，动力煤Q5500 国内与澳洲价差较9 月30 日收窄18 元/吨至34 元/吨。（4）需求端，本周六大电厂日耗周环比-9.5 万吨至84.3 万吨，主要系国庆长假工业负荷走弱叠加气温回落影响。（5）电厂库存方面，本周六大电厂库存周环比-2.6 万吨至1429.6 万吨。（6）非电需求端，近期冶金化工等补库需求增多，截至10月1 日水泥开工率周环比-0.05pct，本周甲醇开工率周环比+3.62pct，铁水产量周环比+0.16 万吨至233.90 万吨。（7）港口端，节假日期间港口库存小幅累积，本周北方港口库存周环比+66.70 万吨，考虑大秦线秋检于10 月7 日启动，为期20 天，日发运量将降至100 万吨甚至更低的水平，后续港口调入或阶段性受影响。整体来看，国内供应方面，本周三西地区样本煤矿产能利用率环比小幅提升0.99pct，同比略低。进口煤方面，澳洲进口煤性价比较节前收窄18 元/吨至34 元/吨。发运方面，大秦线发运周环比下滑，港口调入处于低位。需求端，国庆长假叠加气温回落使电厂日耗周环比下滑，冶金化工等补库需求增多。库存方面，北方港口库存回升。10 月10 日北方港口动力煤价突破千元关卡至1003 元/吨。展望后续，稳产稳供政策下供应将环比提升，但安全第一位仍将限制供应释放速度，考虑冬季补库以及非电需求较佳，港口煤价预计具备较强支撑，我们预计四季度煤价在较好水平运行。

### 主要观点 1. **2026年国内精煤产量削减预期大幅上调，总供给预计同比下降3%** 瑞银将2026年国内精煤产量削减预期从1500万吨上调至3800万吨，反映出生产正常化速度慢于预期。受5月22日矿难后更严格的安全检查及反腐行动影响，前7个月国内精煤产量已减少1800万吨，其中山西贡献了1500万吨的降幅。尽管预计从10月起随着冬季能源安全政策优先级提升，供应恢复将加速，四季度同比降幅收窄至约7%，但鉴于不合规产能的永久关闭及部分矿井已完成年度配额，全面正常化难以实现。进口方面，虽然澳大利亚进口量预计增至1500万吨以抵消蒙古进口降至7500万吨的影响，但2026年中国焦煤总供给预计为5.81亿吨，同比下降3%。

若后续采购需求释放，亚洲动力煤货源竞争或有所加剧，对海外煤价形成支撑，我国进口煤增量亦可能受到一定挤压。综合来看，国内煤矿复产达产仍需时间，印尼增产对出口的带动或受国内保供约束，叠加印度采购需求回升预期，短期煤炭供应改善幅度或仍相对有限。需求端：冬储补库逐步启动，非电需求仍然承压。1）电煤方面，随着气温下降、供暖季临近，终端冬储需求开始释放。前期煤炭供应偏低、价格维持高位，部分热力企业冬储进度受到影响，后续仍有一定补库空间。不过，当前煤炭消费处于阶段性淡季，电厂采购仍以长协拉运及刚需补库为主，冬储需求虽有接续，但现货采购暂难明显放量。2）非电方面，“银十”传统施工旺季或对短期原料煤采购形成一定支撑，但基建、地产需求仍然偏弱，钢厂盈利承压亦制约煤焦需求释放。根据　　CCTD 报道，截至9 月末，九成终端钢厂陷入亏损，铁水产量小幅回落，整体补库意愿不足。虽然9 月焦炭多轮提涨推动焦企利润修复、开工率自低位回升，但钢厂亏损加深、原料成本管控趋严，9 月末已提出首轮焦炭提降，幅度为100-110 元/吨。综合来看，冬储补库对电煤需求形成一定接续，但淡季现货采购增量有限；若钢厂利润及生产节奏未见明显改善，四季度焦煤需求或延续稳中偏弱走势。库存端：秋检制约港口调入，北港库存或难累积。国庆期间，大秦线日均发运量约105.6 万吨，低于往年同期水平，节前亦未出现明显抢运。在产地供应偏紧、铁路发运偏低的背景下，北港库存仅小幅累积。截至10 月8 日，环渤海港煤炭库存约2410.1 万吨，较节前增加约39 万吨；库存同比由节前高约100 万吨转为低约40 万吨，港口库存压力相对有限。

本周要闻回顾：供需双重支撑，动力煤价格偏强运行延续动力煤：截至10 月9 日，秦港Q5500 动力煤平仓价为998 元/吨，周环比上涨10 元/吨；鄂尔多斯坑口价下跌20 元/吨、榆林坑口价下跌15 元/吨。本周动力煤市场高位运行，港口价格小涨，产地价格有所回落，港口市场成交偏淡。供给端，节后煤矿复产预期增强，但受安全监管及复产进度影响，短期供应增量仍有限；大秦线进入秋季检修，秦港铁路调入下降，港口库存小幅累积。需求端，电厂日耗季节性下降带动库存及可用天数上升；供暖季临近推动冬储需求逐步释放，电厂仍以长协和刚需采购为主。海外煤价偏强，进口煤补充作用受限。预计动力煤价格短期维持高位震荡，供应恢复偏缓叠加冬储需求逐步释放，价格下方支撑较强。焦煤：截至10 月9 日，京唐港主焦煤报价2420 元/吨，周环比下跌110 元/吨；吕梁主焦煤报价2300 元/吨，周环比下跌150 元/吨。本周炼焦煤市场延续弱势，港口及山西产地价格均有所回落。供给端，国庆期间部分煤矿停产检修，节后复产稳步推进但实际放量偏慢，短期供应仍相对偏紧，四季度供应恢复预期增强。需求端，焦炭第二轮提降开启，焦企利润承压、原料采购趋于谨慎；钢厂盈利率仍处低位，产业链负反馈持续。蒙煤通关量有所回升，但仍明显低于正常水平。焦化厂焦煤库存及可用天数下降，低库存对煤价形成一定支撑。预计焦煤价格短期承压运行，供应恢复偏慢及产业链低库存或限制下跌空间。

三季度煤炭市场以供给收缩为核心驱动，价格整体显著上行。受前期主产区安检影响，国内煤矿复产进度较慢，产量持续维持低位。叠加蒙煤通关阶段性回落，供需格局偏紧，推动国内主焦煤及口岸煤价同步走高。9月中下旬，三部委联合印发通知多措并举加快推进煤炭保供保供及山西省开会强调全力推动煤炭复工复产，后续关注实际煤矿供应恢复情况。蒙古国受成品油短缺影响，蒙煤进口量回落，俄煤、澳煤受益于进口利润改善，进口量明显上升。三季度煤矿端库存持续低位，国庆节期间出现明显累库，煤矿是否累库主要关注煤矿复产情况。港口库存先降后升，焦企与钢厂前期以消耗自有库存为主，库存降至低位后有所补库。

供给端，安全监管向主产区扩散，煤矿生产趋于谨慎，叠加年度核定产能约束及疆煤外运能力有限，供应增量受到制约。需求端，迎峰度夏虽已结束，但电力需求仍具刚性，后续冬储补库有望接续。布伦特原油站上100 美元/桶，对国际煤价形成支撑，同时高油价增强煤化工替代经济性，提振动力煤原料需求。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断中长期价格核心仍由供给约束决定。山西安监常态化，合规产能恢复缓慢，隐蔽工作面退出后难以恢复；甘其毛都通关预计有所回升，但边际增量有限。海运焦煤预计10 月前后集中到港，本轮单期到港量或构成阶段性峰值，后续到港规模预计难以超过本轮高点。需求端，铁水仍处旺季高位，压力或在10 月后逐步显现，短期扰动不改焦煤价格中长期抬升趋势。

3. **上调2026年焦煤价格预测至1790元/吨，结构性tighter市场支撑高位运行** 将2026年低硫硬焦煤（LS HCC）价格预测上调29%至1790元/吨。预计三季度平均价格为2150元/吨，四季度随着市场再平衡回落至1800元/吨。此前价格上涨至2500元/吨主要受蒙古进口中断、中东紧张局势推高能源化工价格（煤焦价差创600元/吨纪录）以及山西反腐引发的供应担忧驱动。然而，钢铁价格未能向下游传导成本，钢厂利润承压。展望2027年，由于监管打击范围更广、持续时间更长，部分产能永久退出，加之能源安全优先，预计国内产量虽将从2026年的低点恢复，但仍低于2025年水平，市场将处于结构性偏紧状态，2027年 normalized 价格预测为1650元/吨。

2. **2026年需求预计持平，市场再平衡正在进行中** 维持2026年焦炭和生铁产量同比均下降1%的预测。尽管钢铁半成品出口恢复增长，但房地产、基础设施和国内消费的疲软导致钢铁需求整体低迷。值得注意的是，尽管焦化副产品需求激增，焦炭生产商主要通过优化配煤而非扩大焦炭产量来捕捉更强的化工利润，因此焦炭产量仍紧密跟随生铁需求。随着“金九银十”旺季表现不及预期，钢厂每吨亏损150-200元人民币，钢铁生产的下行风险正在上升。在供应改善、蒙古进口恢复及政策驱动能源安全的背景下，预计四季度焦煤市场紧张局势将逐步缓解。

3. **动力煤需求受天气驱动显著** 印度季风降雨创17年来新低，水库水位处于五年低位，迫使更多依赖燃煤发电，推高热煤需求。相比之下，中国因雨季提前且强度大，水电受影响较小，且暖冬预期可能降低整体电力需求。供应端，印尼因河流水位低影响驳船运输和出口，而澳大利亚和南非因干燥天气供应增加。

焦煤价格创2023年以来新高 后续机会怎么看？