OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES

光通信深度报告

AI 光互连超级周期 · 一线收租与二线卡位 · CIOE 2026 现场
2026-09-11数据截面
1200亿$
2030 市场规模
5%→8%
占 AI capex 比重
78%
激光芯片龙头毛利率
2028
CPO 爆发点
数据截止：2026-09-11 · 标的：光通信全景：AI 光互连超级周期——一线与二线收租图谱与 CIOE 2026 现场
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执行摘要：AI 把光互连变成「带宽税」
数据截面 2026-09-11
9-11 更新：本报告已把海外一线与国内二线融为一条主线——需求、产业链、技术、公司档案各章内部同时容纳两个循环，一线与二线标的并列，不再分篇、也不再单列二线章节；结论与风险各自合并为统一版本，并新增 CIOE 2026 光博会专题章。数据截止 9-11。CIOE 现场观察到的「客户偏向 CPO 方案」与卖方 NPO 共识之间的张力，统一在第九章跟踪。
推荐标的与理由（按产业链环节排序：上游 → 下游）
标的环节 / 定位评级 / 目标价推荐理由
Lumentum激光器/器件
上游 · 定价权		买入 / 1200 美元
[1]		 EML 紧到 2028 掌握定价权[2]；NPO/CPO/OCS 三线布局；泵浦激光出货 +80%、200G EML 占 EML 收入超 25%[3]；FY28E EPS 约 37 美元。
Coherent器件/模块
上游 · 受益者		看好
[4]		 潜在对华禁令的最大受益者——美国产能扩张支撑增长[4]；C2Q26 财报 预期设置最清晰[5]。
源杰科技光芯片
上游 · 国产替代		中性 / 1655 元
[6]		 CW 激光器是硅光光源支柱、首覆即「全球光芯片龙头候选」[6]； 短期估值已部分反映——回调配置而非追高。
天孚通信无源/FAU
杠铃 · 地缘端		看好
[7]		 拟议禁令下受影响最小的标的——无源元件为主、经泰国客户间接出口、泰国产能 爬坡中[7]；GlassBridge 颠覆风险 2027 年后才需重估[8]。
中际旭创光模块组装
主轴 · 确定性		买入 / 2581 元
[9]		 主轴第一标的：1.6T/3.2T 与 NPO 领先[10]、26-28 年 EPS CAGR 69%、 85% 海外产能对冲 FCC 风险[10]；野村 8-23 维持买入。
新易盛光模块组装
杠铃 · 弹性端		看好
[7]		 禁令博弈中弹性最大的标的：泰国收入占比 88% 提供缓冲[7]；需盯 「第三国中国关联生产」是否纳入管制延伸——缓冲被侵蚀则是减仓信号。
爱德万 / 弘塑测试设备
横切 · 庄家		增持
[11,12]		 路线之争的庄家：CPO/NPO/可插拔谁胜出都受益；弘塑 CPO 光电共测分选机 10 月启动量产出货[12]；测试复杂度上升是确定性趋势[11]。
CienaDCI/相干
杠铃 · 第二曲线		增持
[13]		 AI 与云收入直接敞口约 41-42%[13]；DCI 市场 +18% CAGR 稳态 [5]；业绩强劲而指引平淡反映的是供应受限而非需求[14]。

排序按产业链环节（上游 → 下游）；各标的「定位」标签对应第七章 结论的三个判断（主轴确定性 / 上游利润集聚 / 杠铃对冲）；评级与目标价均为对应机构最新 表述（档案详见第五章），非本报告自有观点。

光通信正处在由 AI 资本开支驱动的多年超级上行周期：每 1 美元算力投资中， 光互连的占比将从约 5% 提升到 8%，对应市场规模从 2026 年 340 亿美元扩张到 2030 年 1200 亿美元[15]。但产业链内部极度分化——激光芯片龙头毛利率 33%→78% 的利润率跃迁 vs 组装环节的微利；技术路线上 CPO 被推后到 2028 年 爆发、2026-27 年的真正主线仍是 800G/1.6T 可插拔与 NPO[16,10]； 政策上 FCC 拟议的对华光组件限制短期无实质影响、长期推动产能版图重构[2,7]。

1200亿
2030 年市场规模（美元）
2026 年 340 亿 → 2027 年 580 亿
[15]
5%→8%
光互连占 AI 资本开支比重
每 0.5 倍配比 +800-1000 万只
[15]
+28%
光模块市场 CAGR 至 2030
800G/1.6T 成为主力
[5]
2028
CPO 爆发点（良率瓶颈）
此前为多技术共存期
[16]
主线一 · 需求是有订单验证的超级周期，不是叙事。 证据链：
① 云资本开支持续上调——2026 年约 8050 亿美元、2027 年 1.116 万亿美元[17]； 博通 FY28 AI 收入指引 2300 亿美元、同比翻倍，谷歌 TPU v8-v11 五年长约锁定[18,19]；
② 配比机制——GPU:光模块综合配比从 3.6 倍升至 4.1 倍，每提高 0.5 倍即新增 800-1000 万只光模块需求[15]；
③ 速率迭代——1.6T 需求 2026 年反弹至约 25% 份额、2030 年市场 CAGR +28% [5]；英伟达 Rubin 平台订单能见度延伸至 2027[20]；
④ 中国侧——AI 算力需求指数级增长，本土供应链在约束中扩张[21]。 推论：只要云 capex 不失速，「量的增长 × 速率升级 × 单价提升」三重乘数同时生效； 电力缺口（C28 约 56.6GW，2026-08-25 测算）是需求曲线的物理天花板而非需求本身。
主线二 · 价值链利润向光芯片与上游集聚，组装环节是量增价减。 证据链：
① 激光芯片龙头毛利率 33%→78%、净利率由负转正超 50%，而纯被动光学元件毛利率仅 37-38%[15]；
② 全球激光器供应高度集中：Lumentum 26% + Coherent 24% + 三菱 14% + 住友 13% [1]；
③ 瓶颈证据——EML 供应紧张预计持续到 2028 年才平衡、1.6T 的真正瓶颈在 DSP [2]；CW 激光器因中国扩产 2026H2-2027H1 转充足[2]。 推论：「缺芯」环节掌握定价权——上游激光器/DSP 与测试设备是周期里利润最厚的 位置；组装龙头靠规模与海外产能对冲利润率稀释。
主线三 · 技术路线 2026-27 是共存期：可插拔 800G/1.6T 为主、 NPO 正名、CPO 等 2028。 证据链：
① CPO 时间表——英伟达 Quantum-X Photonics 2026H1、Spectrum-X 2026H2；台积电 COUPE 1.6T(2026)→3.2T(2027)→6.4T(2028)；博通 Bailly 51.2T 已出、Tomahawk6-Davisson 2026 [22]；
② 但良率瓶颈使 2027 年光引擎出货低于市场预期、爆发点推至 2028[16]； SEMICON Taiwan 2026 共识是 2027H2 前仍处爬坡期[23]；
③ NPO 被正名为与 CPO、可插拔长期共存而非过渡方案——中际旭创 1.6T/3.2T NPO 领先 [10]；Lumentum 的 NPO 是 CPO 的增量而非替代、非英伟达客户需求强劲[1]；
④ OCS 光交换出货量翻倍、2027 年需求信号强烈[24]；SK 海力士 CPO 路线图 登上《自然·电子学》[25]。 推论：「CPO 杀死光模块」是 2026 年最大的错误叙事——共存期内可插拔龙头反而享受 确定性溢价。
共识与分歧基准： 共识——AI 光互连多年上行[15,5,26]；上游激光器 供应偏紧[2,1]。 分歧——①CPO 节奏：花旗 6-08 乐观列量产时间表 vs 摩根士丹利 6-11 推迟论；②板块估值： 巴克莱 6-22「光通信休整」、摩根士丹利 6-22 「边际耐久性辩论」 vs 花旗/瑞银 8-12 对 旭创与 Lumentum 的大幅上调；③FCC 禁令：美银 8-05「对美厂长期利好」 vs 汇丰 8-06 「短期估值压力大于实质」。
2026-08-06　摩根大通 8-06 原图：光模块市场按速率细分——2030 年约 700 亿美元、CAGR +28%，800G/1.6T 逐级成为主力。
摩根大通 8-06 原图：光模块市场按速率细分—
OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES · 需求与产业链
一 · 需求引擎：从资本开支到光模块用量的换算
数据截面 2026-09-11

光模块需求不是「AI 情绪」的影子，而是一条可换算的物理链：云资本开支 → 加速器出货 → GPU:光模块配比 → 分速率需求。

市场规模怎么推：capex → 加速器 → 配比 → 金额的四步换算链

第一步 · capex 总量 2026E 约 8050 亿美元、2027E 1.116 万亿美元，仍在上调通道[17]； 2030E AI 资本支出约 1.5 万亿美元[15]。
→
第二步 · 算力载体 = 加速器 capex 变成 GPU+ASIC：ASIC 阵营加码——博通 FY28 AI 收入指引 2300 亿美元、 同比翻倍[18]。量级由第三步的配比锚点反推。
→
第三步 · 配比（核心乘数） GPU:光模块综合配比 3.6 → 4.1 倍[15]；驱动是 Scale-up/out 组网层级 增加 + 代理 AI 东西向流量。锚点：配比每 +0.5 倍 = 新增 800-1000 万只模块。
→
第四步 · 只数 × 速率结构 = 金额 速率每升一档（800G→1.6T→3.2T）ASP 上一个台阶；合成后 2026 年 340 亿 → 2027 年 580 亿 → 2030 年 1200 亿美元[15]。

四步链的每一环，对应一组可独立验证的证据层：

  • ① 资本开支层：2026 年超大规模云厂商 capex 约 8050 亿美元（年内上调 5%）、 2027 年 1.116 万亿美元（上调 17%），仍在上调通道[17]。ASIC 阵营 加码——博通 FY28 AI 收入指引 2300 亿美元、同比翻倍，Anthropic 与 OpenAI 成为核心 增量[18,19]；Marvell 预计 Trainium 3 放量叠加光模块强劲，上调 CY27/28 数据中心展望[27]。
  • ② 配比层：GPU:光模块综合配比从 3.6 倍升至 4.1 倍——每提高 0.5 倍配比，新增 800-1000 万只光模块需求；配比上升由组网拓扑（Scale-out/Scale-up）与代理 AI 的 东西向流量驱动[15]。
  • ③ 速率层：2030 年光模块市场 CAGR +28%，800G 之后 1.6T 需求 2026 年反弹 至约 25% 份额；3.2T 在 2027-28 年接棒[5,28]。
  • ④ 平台层：英伟达 Vera Rubin 确立为代理 AI 核心平台、订单能见度到 2027， Vera CPU 打开 2000 亿美元新 TAM；光互连被花旗定位为「AI 基础设施下一瓶颈」[20]。F27 年 Vera CPU 总收入模型约 200 亿美元（2026-08-25）。
  • ⑤ 中国层：中国 AI 算力需求指数级增长、本土链加速替代，但先进制程与高端光芯片 仍是约束[21,29]。架构侧的国内变量是超节点：2.0 时代 256/512/1024 卡跨机柜两层 Scale-Up、机柜间基本采用光互联，光模块:GPU=1:16、渗透率今年 10-20%、明年 30%+[30]——光进入计算域在国内的落地早于海外一代（本报告 推论，机制与时间表见第一章）。
  • ⑥ 物理约束：C28 年全球 AI 机架电力需求 86.2GW vs 增量容量 29.7GW——缺口 约 56.6GW；电力是光模块需求曲线的顶部封条（2026-08-25）。
  • ⑦ 第二市场：电信与 DCI（数据中心互联）市场从 2025 年 40 亿美元以 +18% CAGR 增至 2030 年 90 亿美元——光通信不只是云厂商的故事[5]。
代数校验（自上而下 ≡ 自下而上）： 1.5 万亿美元 × 光互连占比 5%→8% = 1200 亿美元（汇丰自上而下）； 等价于「加速器出货 × 4.1 倍配比 × 速率 ASP 结构」（自下而上）。用配比锚点反推： +0.5 倍配比 = +800-1000 万只 → 隐含加速器年出货约 1,600-2,000 万台量级 （本报告代数推演，非机构原文）——它就是「每 0.5 倍配比」这句话的隐含基数， 可用季度加速器出货数据校验。
交叉验证与口径：摩根大通按速率细分模型给出 2030 年约 700 亿美元（纯光模块口径，CAGR +28%，见下图），加电信/DCI 90 亿 ≈ 790 亿； 汇丰 1200 亿为光互连整体口径。两法共同给出 800-1200 亿美元区间，差异在统计 边界而非斜率——「占比从 5% 抬到 8%」是两家模型共同的上行来源。整条链最敏感的 变量就是配比：季度跟踪云 capex 指引（第一步）与 1.6T 出货占比（第四步），即可 实时校准整条换算链。

市场规模口径：汇丰 5-15 自下而上需求模型（含数通+电信）； 摩根大通 8-06 按速率细分口径 2030 年约 700 亿美元，两家统计边界不同，方向一致。

以上是海外循环的用量换算；把镜头转回国内，2026 年跑出的是另一条独立但同步的需求曲线——国产算力元年与超节点整机柜交付。两条循环的物理定律相同、时间表互不替代，这正是本报告把一线与二线放在同一张需求表里的原因。

国内循环：2026 国产算力元年与超节点

二线的机会窗口由两条需求曲线的叠加决定：海外的 1.6T/800G/NPO 主循环负责总量， 国内的超节点第二循环负责增速弹性——而二线在国产循环里的卡位天然好于一线。

换算链：海外 capex → 速率迭代 → 订单外溢 → 二线承接

第一步 · 海外总量 五家云厂商普遍上调 2027 年资本开支指引[31]；GPT-6 Astra 用超 10 万卡 训练[32]；Anthropic-Lambda 350 亿美元云协议[33]。
→
第二步 · 速率与架构 1.6T/800G/NPO/2.4T 全线上修，NPO 明年行业 forecast 从约 1,000 万上修到 2,000 万 [30]；瑞银：2028-30 年数通光模块市场 1,200-1,850 亿美元、CAGR 约 60% [10]。
→
第三步 · 国内第二循环 2026 是国内算力元年：超节点 1.0 渗透率今年 10-20%、明年 30%+；2.0 时代光模块为 纯新增量，华为 384 架构光模块:GPU=1:16[30]。
→
第四步 · 二线承接 一线产能被大客户锁死 → Oracle 等新云与国产 GPU 配套订单外溢给光迅/华工/剑桥/ 东田微[30]；Q3 光模块/光芯片/MPO 环比 +50%[30]。
  • ① 海外主循环的验证层：Coherent 800G/1.6T 收发器需求持续强劲[34]； Lumentum 100G/200G EML 与高功率 CW 需求到 2026-27 财年保持强劲[24]； Marvell 1.6T/800G 光 DSP 需求强劲、CY27 数据中心营收预期 +55% 且摩根大通认为仍有 上行空间[27]；博通 AI 半导体 FY26 指引 580 亿美元、FY28 2,300 亿 [35]；戴尔 AI 服务器积压订单 950 亿美元[35]。
  • ② 乘数机制：瑞银预计单颗 GPU 的光模块配比从 2024-25 年的 2.0-2.5:1 提升到 2028-30 年的 4-5:1——集群规模扩大+两层 Fat-tree 架构是配比上升的驱动[10]； 「单芯片算力提升已很困难，未来必须靠大规模集群，互联互通变得尤为重要」[31]。
  • ③ 国内循环的量化锚：Q2 阿里/腾讯/百度资本开支 676.78/527.84/113.9 亿元， 腾讯 +176%、百度 +200%[36]；电信/联通算力投资 +97%/+80%、移动算力网开支 156 亿元[36]；DeepSeek 拟在内蒙古建吉瓦级数据中心、部署至少 16 万颗昇腾 950DT[32]；字节考虑将今年资本开支提至最高 700 亿美元[37]。
  • ④ 一线基准（外溢的源头）：旭创 26H1 收入 417.78 亿元（+182.5%）、光模块销量 1,899 万只、Q2 净利 79.17 亿（+228%）、在建工程 37.07 亿（+160.7%）、存货 198.26 亿 （+56.3%）——满产满销仍在扩产[38]；高盛将其 A 股目标价上调至 2,645 元、 2026-28E 收入 CAGR 78%[39]；新易盛 H1 销量 1,119 万只、1.6T 于 Q2 环比明显 增长、Q3/Q4 放量加快[38]；天孚无源收入 15.30 亿（+77.4%）、毛利率 71.9% [38]。
  • ⑤ 新客户结构变化：「Oracle 客户今年下半年上量规模非常巨大，相当于过去一年半 的总和还要多；新云客户的 forecast 不亚于原来的几朵金花」[30]——增量客户 恰恰是一线无暇响应的那部分。
  • ⑥ Q3 的兑现窗口：光模块、光芯片、MPO 相关 Q3 环比平均可能有 50% 以上的营收 和利润增长；光纤光缆环比 30% 级别[30]；国内超节点三季度进入批量交付 [30]。
代数校验（外溢缺口 ≡ 一线产能 − 大客户锁单）： 一线两家 H1 合计销量约 3,018 万只（旭创 1，899 + 新易盛 1，119）[38]，按 Q3 行业环比 +50% 的预期[30]，仅两家就需再交付约 2,260 万只/季——在存货 已 +56%、在建工程 +160% 的扩张斜率下，新云客户与国内超节点的增量只能外溢。 验证锚点：二线厂单季度新客户公告、MPO/FAU 厂出货环比、光芯片自给厂的毛利率斜率。

超节点 2.0 的机制：光模块为什么从网络侧进入计算侧

「超节点」不是营销词，而是一次通信域的重新划界：把原来靠网络（Scale-Out）连接的 多台服务器，用总线级互联（Scale-Up）重新组织成一台计算机——机柜即主板、铜背板与 光背板即总线，显存池化、统一寻址，卡间通信不再过协议栈与交换机。「单芯片算力提升已 很困难，未来必须靠大规模算力集群，互联互通变得尤为重要」[31]，是这次重新 划界的起点。

维度Scale-Out（传统集群）Scale-Up（超节点）
连接方式网卡 → 交换机网络（InfiniBand/以太网）总线级互联（华为 UB / NVLink 同类）
通信路径过协议栈、过交换机，微秒级背板直达，纳秒~亚微秒级
逻辑形态多节点分布式单一逻辑节点、显存池化
光模块角色网络侧（数据中心交换矩阵）2.0 起进入计算侧（机柜之间）

对光通信真正关键的是 1.0 → 2.0 的那一步：

  • 1.0 = 单机柜、铜背板：几十~384 卡一个机柜、柜内铜互联，光模块基本不涉及； 超节点 1.0 渗透率今年预计 10-20 个点、明年 30% 以上[30]。
  • 2.0 = 多机柜、柜间光：256/512/1024 卡跨机柜的两层 Scale-Up 架构，机柜间互联 基本采用光通信形式——交换芯片相对单机柜有 2-3 倍增量，光模块是从 0 到 1 的 纯新增量[30]。
  • 华为 384 是 2.0 的标定架构：两层网络 Scale-Up、柜间引入 400G 光模块、 光模块:GPU=1:16 且该配比在代际间维持[30]——2.0 之光模块需求第一次由 GPU 出货量直接驱动、而非组网拓扑间接驱动，这是 1:16 比 fat-tree 配比更「硬」的原因 （本报告推论）。
与海外的错位（机构口径 + 本报告推论）：铜在频宽密度、传输距离 与能效上的极限是同一根物理定律[40]，但两个市场的落地节奏差了一代——英伟达 单卡性能强，NVL72/NVL144 世代单柜铜背板即可满足 scale-up，光进计算域要等 2027-28 年 的 CPO/NPO（NPO 2027 年前保持主流、CPO 2028 年底加速，第一代 CPO 已由英伟达量产但标准未定、广泛采用要等 2027H2-28）[41,42]。 国内单卡性能落后，只能用约四倍于对手的卡数堆出同等集群算力——华为 384 卡对英伟达 单柜 72 卡、天然跨机柜，柜间光第一天就是刚需。光进入计算域，国内比海外早一代落地 （本报告推论，证伪锚＝超节点 Q3 批量交付、Q4 整体批量交付的兑现）[30]。 因此两条循环互不替代：海外 CPO 时间表推迟，不影响国内柜间 400G 的交付（已定的架构 选择）；国内超节点放量，也不改变海外 800G/1.6T 主循环的节奏——这正是本章把两条循环 分开量化、分开验证的原因。
订单外溢：机制，不是运气。 证据链：
① 需求侧双循环——海外 1.6T/800G/NPO/2.4T 全线 forecast 上修[30]； 国内 2026 是算力元年、超节点 Q3 批量交付、「几乎所有客户都在上调需求」[43]；
② 一线的产能被锁死——头部厂客户集中度高（两三家大客户订单非常多），导致对其他 客户响应不足[30]；旭创存货 198.26 亿元（+56%）、长期应付款单季 +41.6 亿 [38]；
③ 溢出有明确去处——华工/剑桥/东田微等二线「有不错机会拿到 Oracle 等新云客户外溢 订单」[30]；索尔思追加 5 亿美金投资因「新客户需求超预期」[31]。 推论：只要一线交期不塌、需求就持续溢出；验证点是二线厂季度的海外新客户公告与 产能利用率，而非一线的份额变化。

买点成立之后，机制需要落地：一线的产能被两三家超大客户锁死，订单必然外溢；而估值差给了二线第二层安全垫。下面两节先讲外溢的机制与去处。

订单外溢与估值差：二线的双重安全垫

外溢只解释订单从哪来，估值差决定错了能亏多少——两条腿一起看，才是二线的 风险收益结构。

  • ① 外溢的承接名单（专家会口径）：「二线厂商有不错机会拿到 Oracle 等新云客户 外溢订单」——华工科技、剑桥科技、东田微被点名[30]；索尔思因「新客户 需求超过预期、传统客户增量以及新客户发力导致产能不足」追加 5 亿美金投资[31]。 剑桥科技在马来西亚、墨西哥、美国有产能布局[44]，是承接海外新云的地缘友好的 二线。
  • ② 估值差的三层结构：一线旭创 2027E PE 15 倍[10]、野村给 21 倍[45]；二线光迅/华工「往明年看估值不到二十倍」[30]；对照创业板算力 指数 PE(TTM) 95.7 倍、处自身区间约 3% 分位[46]——二线与一线几乎平价、 与板块指数折价一半以上，安全垫主要来自与指数的差。
  • ③ 资金面的佐证：光通信板块年初以来 +30.26% 居长江一级行业第 2[38]， 但第 34 周跌幅前三为新易盛 -9.73%、旭创 -8.98%——一线在高位兑现；北交所公募配置 向光通信集中，蘅东光以 33.6% 配置比例成第一重仓、通信行业配置从 1.3% 跳到 34.2% [36]——资金已在向「小而光」的方向找弹性。
  • ④ 一线vs二线的角色分工：「光模块行业股价经过 7 月腰斩调整后性价比高；AI 景气 度没有任何问题」[47]；华创策略明确「AI 交易逻辑从贝塔转向阿尔法，更注重 卡位优势」[48]——阿尔法语境下，订单外溢+估值折价的二线比一线贝塔更贴合。
  • ⑤ 波动率预警：TMT 成交占比从 48.2% 滑到 39.1%、电子通信两融周均从 1,290 亿 降至 369 亿[49]；公募电子持仓 36.34%→31.99%、通信 12.07%→10.06%[49]——拥挤度在消化，外溢逻辑需要在缩量环境里靠业绩兑现，而非情绪。

口径：柱图为 2027E 预测市盈率（公司口径）[50]；创业板算力指数为 PE-TTM[46]——两类口径并列仅作相对位置参考。 「不到 20 倍」类表述为专家会口径，未披露精确值，图示取 19。

2026-08-12　花旗 8-12 原表：Lumentum 季度 EPS——FY27E 23.03 美元较共识 18.37 高 25%、FY28E 37.21 较共识 28.37 高 31%：海外龙头盈利上修是二线外溢逻辑的源头。
花旗 8-12 原表：Lumentum 季度 E
2026-05-15　汇丰 5-15 原图：需求模型——2030 年 AI 资本开支 1.5 万亿美元、光互连占比 5%→8%，对应约 1200 亿美元市场。
汇丰 5-15 原图：需求模型——2030 年
2026-05-15　汇丰 5-15 原图：加速器出货量与配比——GPU:光模块综合配比 3.6 倍→4.1 倍，每提高 0.5 倍新增 800-1000 万只需求。
汇丰 5-15 原图：加速器出货量与配比——GP
2026-08-25　2026-08-25 原表：英伟达 Vera CPU 财务模型——F27 年 CPU 总收入约 200 亿美元（独立 Vera 113.5 亿 + 伴随 CPU 86.5 亿）。
2026-08-25 原表：英伟达 Vera C
2026-08-25　2026-08-25 原表：电力缺口测算——C28 年全球 AI 机架电力需求 86.2GW、增量容量 29.7GW、缺口约 56.6GW。
2026-08-25 原表：电力缺口测算——C2
2026-09-02　摩根大通 9-02 原图：中国 AI 基建——新建 AIDC 总设施功率约 2000→18000MW、用电量约 190→710TWh 的陡峭需求曲线。
摩根大通 9-02 原图：中国 AI 基建——新
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二 · 产业链与利润迁移：利润在哪个环节沉淀
数据截面 2026-09-11

光通信产业链自上而下为：光芯片（EML/CW/DFB 激光器、探测器）→ 无源器件与光学元件 （FAU 光纤阵列、MPO 连接器、棱镜透镜、AWG）→ 光模块组装 → 交换机/设备商 → 云厂商与 电信运营商。AI 周期把这条链的利润表彻底重写。

  • ① 塔尖是激光芯片：激光芯片龙头毛利率从 33% 升至 78%、净利率由负转正 超 50%；而纯被动光学元件毛利率仅 37-38%、模块组装环节利润率中枢更低——价值量沿产业链 向上游集聚[15]。投资排序上汇丰最看好模块组装龙头、其次为国内激光芯片供应商 [15]。
  • ② 供给格局高度集中：全球激光器供应商份额 Lumentum 26%、Coherent 24%、三菱 14%、住友 13%[1]——前四家占 3/4，缺谁都无法成链。
  • ③ 瓶颈在 EML 与 DSP：1.6T 的核心供给瓶颈是 DSP 芯片（Marvell/博通垄断）； EML 供应紧张预计到 2028 年才平衡；CW 激光器随中国扩产 2026H2-2027H1 转充足 [2]。
  • ④ 中国的突破口在 CW 与光芯片国产化：源杰科技被首覆为「全球光芯片龙头候选」 ——CW 激光器是硅光光源的关键支柱，1.6T/2.4T 升级与 NPO/CPO 布局打开长期空间[6]。
  • ⑤ 无源器件的中国份额最高：天孚通信（FAU）、太辰光（MPO）卡位连接环节； 蓝特光学光通信业务 traction 增强、2026 年营收有望超 3 亿元[51]。潜在变量是 康宁 GlassBridge 玻璃基波导——对 FAU 厂商构成长期颠覆风险，但短期难以撼动现有方案 [52,53]。
  • ⑥ 组装环节看规模与海外产能：中际旭创凭硅光早期布局与云厂商核心供应商地位 确立全球龙头[54]；组装的护城河不在技术代差而在交付规模、良率与地缘缓冲。
2026-05-15　汇丰 5-15 原图：激光芯片利润率跃迁——龙头毛利率 33%→78%、净利率由负转正超 50%。
汇丰 5-15 原图：激光芯片利润率跃迁——龙头
2026-05-15　汇丰 5-15 原图：模块组装利润率——组装环节利润率中枢显著低于芯片环节。
汇丰 5-15 原图：模块组装利润率——组装环节
2026-08-12　花旗 8-12 原图：全球激光器供应商份额（CY23）——Lumentum 26%、Coherent 24%、三菱 14%、住友 13%。
花旗 8-12 原图：全球激光器供应商份额（CY
无源器件的通道逻辑：量价齐升。 证据链：
① 架构变量——NPO/CPO 下单通道速率不再激进提升、通道数成倍扩张（32/64 通道成 主流），与通道数直接挂钩的 MPO/FAU 从「量增价平」走向「量价齐升」，无源通胀刚开始 [35]；
② 空间变量——3.2T CPO 光引擎配套单个 FAU 达 36 通道，制造难度与价值量远超 800G/ 1.6T 的 8 通道 FA[55]；2030 年仅 CPO 配套 FAU 市场 30 亿美元、是当前光模块 FAU 市场（2.27 亿美元）的十倍以上[55]；
③ 格局变量——中国 FAU 厂商在大规模制造、工艺理解、良率管控上已形成壁垒，正从 间接供应商升级为 CSP 直接供应商[35]。 推论：无源是二线里量价逻辑最顺的环节；OCS（2030 年 80 亿美元）[55] 是同一条逻辑的第二个出口。

环节利润向上游迁移这件事，在无源器件上表现得比有源更极端——架构变量（通道数成倍扩张）把它直接推入量价齐升的通道。

无源器件：量价齐升的「无源通胀」

无源是二线占比最高、逻辑变化最大的环节：十年「量增价平」的定价模式，正被 NPO/CPO 的通道数扩张改写。

  • ① 机制——通道数倍增：NPO/CPO 架构下单通道速率不再激进提升，通道数量转而 成倍扩张、32/64 通道成为主流；与通道数直接挂钩的 MPO、FAU 从「量增价平」走向 「量价齐升」，相对价值占比与绝对价值量均系统性提升——「无源通胀」刚刚开始[35]。
  • ② 单品价值量跃迁：以 3.2T CPO 光引擎为例，配套单个 FAU 达 36 通道（32 通道 单模+4 通道保偏），制造难度和价值量远超 800G/1.6T 光模块中两个 8 通道 FA 组成的 FAU[55]；FAU 从一维迭代至二维结构并支持垂直耦合、可拆卸与被动对准 [55]。
  • ③ 市场空间十倍：2025 年全球光模块 FAU 市场约 2.27 亿美元（Global Information）；弗若斯特沙利文测算 2030 年仅 CPO 配套 FAU 就达 30 亿美元——十倍 以上[55]；OCS 市场 2030 年突破 80 亿美元（Cignal AI）[55]。
  • ④ 格局升级：无源厂此前受制于品类单一、扩产谨慎、间接供应三个结构性问题； 当前同步发生积极变化——多品类平台化、新产能进入交付期、从间接供应商升级为 CSP 直接供应商[35]；中国 FAU 厂商在大规模制造、底层工艺理解、良率管控上已形成 突出壁垒[55]。
  • ⑤ 个股映射：腾景科技 26H1 光通信收入 2.62 亿元（+104%），数据中心高速光模块 配套无源元组件与 OCS 钒酸钇晶体订单加速交付[55]；蓝特光学光通信营收 2026 年将超 3 亿元、硅透镜/MLA/V 型槽瞄准 FAU 关键组件[56]；中天科技中标互联网 企业 MPO 光纤跳线及配件项目金额超 15 亿元、AI 算力光纤 G.657.A2 出货量同比 +2 倍以上 [38]。
  • ⑥ 一线同样在加码（印证景气）：天孚无源收入 15.30 亿（+77.4%）、毛利率 71.9%， CPO 配套 FAU、ELS 外置光源已量产交付并配合客户推进更高密度方案[38]。
  • ⑦ 远期变量：康宁 GlassBridge 玻璃基波导对 FAU 厂商构成长期颠覆风险（详见光通信篇）[57]——二线无源的估值天花板里应计入这一期权式风险。

口径：FAU/OCS 市场规模为第三方机构预测（弗若斯特沙利文/Cignal AI 数据）[58]；OCS 80 亿美元为全市场口径。

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三 · 技术路线与设备：可插拔、CPO、NPO、OCS 的共存期
数据截面 2026-09-11

2026 年光通信最大的认知差不在需求，在技术路线的时间轴。三条证据链指向同一个结论： 2026-27 是共存期，不是替代期。

  • ① CPO 的纸面时间表很激进：英伟达 Quantum-X Photonics 2026H1、Spectrum-X Photonics 2026H2；台积电 COUPE 1.6T(2026)→3.2T(2027)→6.4T(2028)；博通 Bailly 51.2T 已量产、Tomahawk6-Davisson 2026[22]。性能证据也真实：英伟达称 CPO 可靠性提升 10 倍、功耗降低 70%[59]。
  • ② 但良率把爆发点推到 2028：摩根士丹利测算 2027 年光引擎出货量远低于市场 预期，关键瓶颈是良率，CPO 爆发点推迟至 2028 年、此前为多种技术共存期[16]；SEMICON Taiwan 2026 产业共识是 2027H2 前 CPO 仍处 ramping 而非成熟期[23]；硅光研讨会聚焦的也是测试挑战[60]。
  • ③ NPO 被正名为长期路线：NPO 并非过渡方案，将与 CPO 及可插拔长期共存—— 中际旭创在 1.6T/3.2T NPO 领域领先[10]；Lumentum 管理层确认非英伟达客户对 NPO 需求强劲、NPO 是 CPO 的增量而非替代，且不受 Kyber 机架争议影响[1]；杰富瑞 半导体会议的边际结论是「CPO 推迟利好 NPO」[61]。
  • ④ OCS 是被低估的平行线：光电路交换与 CPO 预计 2027 年起同步放量[34]；Lumentum OCS 出货量翻倍、2027 年需求信号强烈[24]。
  • ⑤ 存储阵营也在下场：SK 海力士 CPO 技术路线图登上《自然·电子学》——以内存 为中心的计算架构用 CPO 破解互连带宽约束[25]。
  • ⑥ 设备与测试是路线之争的确定性赢家：无论谁胜出，测试复杂度都在上升—— 爱德万受益于硅光测试需求爆发[60]；弘塑 CPO 光电共测分选机按期推进、 10 月启动量产出货[62]；ASMPT/Besi 的混合键合受 CPO 与 HBM 双驱动 [63]；Soitec 光子 SOI 业务预计 CY28 营收 4.68 亿美元[63]。
  • ⑦ 封装视角的交叉验证：台积电 CoWoS/CPO/WoW 的封装创新节奏决定光引擎集成度 上限[64]；鸿海 800G+ 与 CPO 交换机出货强劲[65]。

从网络侧到计算侧：scale-up 域的光进阶时间表

「配比上行」的下一站，是把光模块从网络侧（数据中心交换矩阵）搬进计算侧 （GPU 互联域）。英伟达 NVL72/NVL144 世代单柜全铜背板——scale-up 域至今一颗粒光模块 都不用；而铜在频宽密度、传输距离与能效上的极限[40]决定了跨柜代际光必然 进场，分歧只在时间表：

  • ① 路标：NPO 在 2027 年前保持主流、CPO 迁移 2028 年底加速（Lightmatter 口径）[60]；第一代 CPO 已由英伟达引领量产，但产品与制造标准尚未定型， 限制 2027H2-2028 年前的广泛采用[42]；CPO 设备 2026 年底接近大规模生产、 2027 年更广 ramp[66]。
  • ② 瓶颈在测试：光引擎与 XPU/HBM 共封装后测试复杂度跳升，「左移」测试成为 行业趋势——爱德万预计 2027 年中完成 HVM 认证、ficonTEC 未来 5 年测试产能需求超过 过去 25 年总和[60]；呼应本章⑥「测试设备是路线之争的庄家」。
  • ③ 配比含义：单颗 GPU 的光模块配比从 2024-25 年的 2.0-2.5:1 提升至 2028-30 年的 4-5:1，驱动是集群规模扩大与两层 Fat-tree 架构[10]——与第一章汇丰 3.6→4.1 倍锚点同向；scale-up 域跨柜化是配比上行的新引擎（本报告推论）。
  • ④ 受益顺序：光进计算域先利 DSP（1.6T 的真瓶颈、双寡头掌握定价权，Marvell 800G DSP 需求强劲、1.6T 快速爬坡）[2,38]与上游光芯片（EML 紧到 2028）[2]，整机环节等 CPO 标准定型后再兑现。
  • ⑤ 国内对照（同一定律的另一个市场）：国内超节点 2.0 已把 400G 光模块放进 柜间、光模块:GPU=1:16 且代际间维持[30]——海外看 CPO 时间表、国内看柜间 交付，两个时间表互不替代（本报告推论）。

路线之争对二线不是风险而是入口：NPO 的放量时间表直接决定耦合、封装与测试设备的订单节奏，也决定二线能否在 3.2T 世代拿到更高价值量。

技术路线与设备：NPO 时间表是二线的入口

技术路线对二线不是威胁而是入口：一线被 CPO 的资本开支绑定，二线反而能在 NPO、 TFLN、设备端吃到过渡期的确定性。

  • ① NPO 的国内时间表：二季度国内一些光模块公司已在 NPO 3.2T 产品上完成 点亮；WAIC 前后腾讯、阿里、字节在讲明年 Scale-Up 光互联架构时优先提到 NPO 部署； 阿里、腾讯明确今年 Q3 小规模试点、Q4 小规模量产、明年规模部署——国内 NPO 与海外 保持非常同步[30]。
  • ② 海外的印证：「NPO 明年行业 forecast 从约 1,000 万上修到 2,000 万」 [30]；Lumentum 管理层承认「很多客户都在用 NPO 做过渡」、当前 NPO 相关 需求强度甚至高于英伟达 CPO 需求——无论哪种架构，外部光源（ELS）内容价值相当 [1]；「NPO 供应链大陆可能会更加占优」[67]。
  • ③ CPO 设备的先行兑现：CPO 设备预计 2026 年底接近大规模生产、2027 年更广泛 上量，「Insertion 3」测试步骤是近期更大的设备机会[66]；ficonTEC 计划 1-1.5 年 内交付 1,000 套系统、未来 5 年测试产能需求超过去 25 年总和[60]；CPO 交换机机柜本月开始小批量出货、100% 由工业富联代工[68]；弘塑中国区 FT/SLT 分选机订单预计 +60%/+80%[62]。
  • ④ 薄膜铌酸锂——可插拔的下一代：沉寂多时后因需求加速重新受关注；单通道模拟 带宽 60-100GHz、PAM4 下三四百 G 没有问题；明年开始有单波 200G 以上产品出货（2.4T/ 3.2T）；单模块价值量约 20-30 美元、不比光芯片低；终局主要在可插拔维度——A 股布局： 光库科技、天通（键合片）、德科立；非上市铌奥光电完成 B 轮[30]。
  • ⑤ 二线整装的双路线：索尔思硅光与自研 InP 两条路线并行、硅光和 EML 共存 [31]；新易盛形成 400G/800G/1.6T 硅光+薄膜铌酸锂产品矩阵（一线 参照）[38]——TFLN 不是二线专属，但二线借它实现单波 200G 的弯道卡位成本更低。
  • ⑥ 配套工艺的连锁需求：1.6T 光模块与 GB300 HDI 提高层 数、对位与加工精度， 带动 PCB 设备及耗材需求[30]；胜宏 mSAP 产能已被光模块「包圆」、需求远超 自身产能[43]——上游工艺链的紧张度是需求真实性的温度计。
2026-08-12　花旗 8-12 原图：NPO/OCS 新业务销售爬坡——2026-03 约 2,000 万美元升至 2028-06 约 8.06 亿美元、2H26 破 4 亿美元；与「NPO 明年行业 forecast 由 1,000 万上修至 2,000 万只」（国泰海通 8-09）互为印证。
花旗 8-12 原图：NPO/OCS 新业务销售
2026-06-08　花旗 6-08 原图：CPO 厂商路线图（一）——英伟达 Quantum-X/Spectrum-X Photonics 量产节奏一览。
花旗 6-08 原图：CPO 厂商路线图（一）—
2026-06-08　花旗 6-08 原图：CPO 厂商路线图（二）——台积电 COUPE 1.6T(2026)→3.2T(2027)→6.4T(2028)；博通 Bailly 51.2T、Tomahawk6-Davisson 2026。
花旗 6-08 原图：CPO 厂商路线图（二）—
2026-08-12　花旗 8-12 原图：Lumentum NPO/CPO 产品路线——NPO 线性可插拔与光引擎矩阵，非英伟达客户需求强劲。
花旗 8-12 原图：Lumentum NPO/
2026-08-12　花旗 8-12 原表：Lumentum 估值与盈利预测——FY28E EPS 约 37 美元、35 倍 PE 对应 1200 美元目标价。
花旗 8-12 原表：Lumentum 估值与盈
2026-06-03　花旗 6-03 原图：英伟达 Computex CPO 技术展望——配套机架与光互连架构图。
花旗 6-03 原图：英伟达 Computex
2026-08-13　美银 8-13 原表：OCP 亚太峰会要点——英伟达 CPO 可靠性提升 10 倍、功耗降低 70%；ASE 垂直供电把损耗从 10% 降至 2%。
美银 8-13 原表：OCP 亚太峰会要点——英
2026-04-17　高盛 4-17 原图：罗博特科收入结构预测——光学（组装/测试/定制/堆叠）与光伏制造双轮驱动，毛利率向 36%+ 爬升；首覆给予买入评级。
高盛 4-17 原图：罗博特科收入结构预测——光
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四 · 光芯片与材料：缺口 30% 的国产化窗口
数据截面 2026-09-11
光芯片国产化：从叙事到订单。 证据链：
① 缺口——高端 EML 供需缺口约 30%、行业持续短缺[31]；EML 需求超供应 30% 以上[69]；200G EML 是最紧环节、2028 年才平衡[2]；
② 国产进度——索尔思 InP 100G/200G 量产+CW 100mW 量产[31]；光迅自研 芯片今明两年大规模扩产[30]；源杰被野村点名为全球份额机会[24]；
③ 材料自主权——中国控制全球 70% 铟产出并实施出口管制，铟价年内 400→700+ 美元/ 公斤[70,71]；「大陆在磷化铟上的主动权未失，对 FCC 禁令有 弱化作用」[67]。 推论：光芯片自给率决定二线整装厂的毛利率天花板——索尔思模式（芯片自给+ 整装）是二线的最优解；材料端 InP 链（云南锗业/兴发）是远期期权。

光芯片是二线与一线拉开毛利率差距的地方：谁自给，谁就拿到缺口期的定价权。

  • ① 缺口的三个读数：高端 EML 供需缺口约 30%、行业将持续短缺[31]； EML 需求超供应 30% 以上[69]；1.6T 的核心瓶颈是 DSP（产能+良率）、光芯片 瓶颈是 200G EML，100G EML 因厂商转产 200G 而连带紧张，EML 供应 2028 年左右才平衡 [2]。
  • ② 中国的份额窗口：全球光芯片短缺为源杰科技等中国厂商提供获取全球份额的 机会[24]；CW 激光器中国产能快速提升（尤其 70/100mW 低壁垒段），2026H2- 2027H1 转充足，设备交付不是瓶颈[2]；EML 份额未来或降至 20-30%（硅光+CW 替代）[2]——提前卡位 CW 的国产厂受益于这个切换。
  • ③ 索尔思样本（芯片自给+整装一体）：InP 主打 100G/200G 高端系列、CW 已实现 100mW 量产，正布局 400G 单波 InP 与配套 NPO/CPO 的超高功率 CW[31]；Q2 硅光 模块出货几十万支（自研 CW Laser+第三方 PIC）、800G 上半年出货 100 多万只、1.6T 已 送样绝大部分云客户、Q4 有望大规模量产[31]；「硅光和 EML 是共存关系」的双路线 布局[31]。
  • ④ 光迅的自研路径：自研芯片今明两年大规模扩产以满足硅光模块需求，自研比例 与自供比例提升带动盈利能力叠加增长[30]。
  • ⑤ 材料主权——铟与磷化铟：中国控制全球 70% 铟产出并实施出口管制，直接触发 EML/CW 全球短缺[71]；铟价从年初 400 涨至 7 月底 700+ 美元/公斤、接近上轮 高点[70]；「大陆在磷化铟上的主动权未失，对 FCC 禁令有弱化作用」 [67]。
  • ⑥ InP 产业链地图：26 年 2 英寸折合销量预计 128 万片、市场规模约 2 亿美元； 日系厂商占比超一半、北京通美第二[70]；云南锗业磷化铟晶片产能 15 万片、 扩建 30 万片、远期 45 万片——国内产能规划最充分[70]；兴发集团电子级红磷 小试纯度已达 6N、正准备 10 吨级中试[72]；上游设备端奥特维已与磷化铟衬底客户 洽谈、以单晶炉经验解决长晶良率痛点[73]。
  • ⑦ 侧链印证：路维光电（掩膜版）对源杰科技等重点客户供货规模较快增长[74]；住友化学 4 英寸 InP 外延片正式量产、目标 2030 年代中期 100 亿日元销售——海外 也在抢上游[32]。
2026-04-17　高盛 4-17 原图：激光芯片分产品收入预测——2.5G/10G DFB、25G/100G/200G EML、50-300mW CW 全产品线与毛利率爬坡路径；该首覆覆盖罗博特科（买入）与源杰科技、长飞光纤（中性）——产品矩阵完整度决定二线光芯片的卡位深度。
高盛 4-17 原图：激光芯片分产品收入预测——
OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES · 公司与格局
五 · 公司档案：从一线到二线的收租图谱
数据截面 2026-09-11

把 71 篇研报的个股观点按产业链环节归档——评级与目标价均为对应机构最新表述。

环节盈利 × 竞争格局速览（上游 → 下游；配套全景图 optics_comm_chain.drawio）：

环节（上游 → 下游）盈利水平竞争格局代表公司
① 光芯片（EML/CW/DSP）★★★★★
毛利率 33%→78%、净利率 >50%[15]		极好：前四家占 3/4[1]；EML 紧到 2028、DSP 双寡头[2]Lumentum（26%）、Coherent（24%）、三菱电机（14%）、住友电工（13%）、源杰科技（CW 国产候选）、Marvell/博通（DSP）
② 无源器件/光学元件（FAU/MPO/棱镜/AWG）★★★
毛利率 37-38%[15]		较好：中国份额最高；远期看 GlassBridge 颠覆变量[8,53]天孚通信（FAU）、太辰光（MPO）、蓝特光学（棱镜）、仕佳光子（AWG）、康宁（潜在颠覆者）
③ 光模块组装（800G/1.6T）★★
量增价减、利润率中枢最低[15]		一般：同质化竞争；规模/良率/海外产能定胜负[10]中际旭创（全球龙头）、新易盛（泰国收入 88%）、光迅科技、剑桥科技、Fabrinet（代工）
④ 交换机/网络与 DCI 设备★★★
网络动能增强[75]；DCI +18% CAGR[5]		好：交换芯片博通垄断；Arista/Cisco 双强；相干光 Ciena/诺基亚对峙博通、Arista、Cisco、鸿海（800G+/CPO 交换机）、Ciena、诺基亚（Infinera）
⑤ 云厂商/运营商（需求方）——付钱方
capex 8050 亿→1.116 万亿美元[17]		议价最强：capex 决定全链景气；自研 OCS/CPO 趋势压价微软、谷歌、Meta、亚马逊、电信运营商（DCI）
横切 · 设备与测试★★★★
测试复杂度上升、订单能见度高[11]		极好：路线之争的庄家——CPO/NPO/可插拔谁胜出都受益[12]爱德万（硅光测试）、弘塑（CPO 共测分选机）、ASMPT/Besi（混合键合）、大族激光（耦合）、Soitec（光子 SOI）

盈利评级为定性映射，依据是各环节毛利率/净利率与集中度证据；★ 最多 = 赚钱最多且格局最好。「组装量增价减」与「芯片缺芯暴利」的对照是全链最重要的结构事实[15]。

产业链档案导航（点击环节弹出该环节公司档案 · 暗色弹层；环节划分与 optics_comm_chain.drawio 一致）

① 光芯片 · EML · CW · DSP★★★★★

Lumentum、Coherent、Marvell、源杰科技

点击查看环节档案 →
② 无源器件/光学元件 · FAU · MPO · 棱镜 · AWG★★★

天孚通信、蓝特光学、太辰光 / 仕佳光子、康宁

点击查看环节档案 →
③ 光模块组装 · 800G / 1.6T★★

中际旭创、新易盛、Fabrinet、光迅科技 / 剑桥科技

点击查看环节档案 →
④ 交换机/网络 · 与 DCI 设备★★★

博通、Ciena、诺基亚、鸿海

点击查看环节档案 →
⑤ 云厂商/运营商 · （需求方）付钱方

微软 / 谷歌 / Meta / 亚马逊、中国云 / AIDC 集群、电信运营商

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横切 设备与测试 · 路线之争的庄家★★★★

爱德万测试、弘塑、ASMPT、Soitec / Besi

点击查看环节档案 →

公司档案总表（按产业链环节排序：上游 → 下游）

公司（环节）评级 / 目标价机构 · 日期核心逻辑
① 光芯片（EML / CW / DSP）——★★★★★ 缺芯暴利 · 格局极好
Lumentum（激光器/器件）买入 / 1200 美元花旗 8-12 NPO 机遇叠加 CPO/OCS 上调目标价；FY28E EPS 约 37 美元×35 倍 PE；泵浦激光器出货 +80%、200G EML 占 EML 收入超 25%[3]；电信/DCI 组件存在提价潜力[76]。
Coherent（器件/模块）看好美银 8-05、摩根大通 8-06 潜在对华禁令的最大受益者——美国产能扩张支撑增长；C2Q26 财报预期设置最清晰。
Marvell（DSP/光互连）增持 / 275 美元摩根士丹利 8-28 定制 XPU+光网络双引擎；DSP 是 1.6T 真瓶颈，掌握定价权[2]。
源杰科技（光芯片）中性 / 1655 元野村 7-09 首覆「全球光芯片龙头候选」：CW 激光器是硅光光源支柱，1.6T/2.4T 升级与 NPO/CPO 布局打开空间；短期估值已部分反映。
② 无源器件/光学元件（FAU / MPO / 棱镜 / AWG）——★★★ 中国份额最高
天孚通信（无源/FAU）看好花旗 8-05 拟议禁令下受影响最小——无源元件为主、经泰国客户间接出口、泰国产能爬坡中。
蓝特光学（光学元件）买入花旗 8-25 光通信业务 traction 增强，2026 年营收有望超 3 亿元；CPO/NPO 带来棱镜/透镜增量。
③ 光模块组装（800G / 1.6T）——★★ 量增价减 · 利润率中枢最低
中际旭创（模块组装）买入 / 2581 元高盛 7-18 产品组合升级+技术迁移驱动增长，上调盈利预测；1.6T/3.2T 与 NPO 领先[10]、 26-28 EPS CAGR 69%、85% 海外产能对冲 FCC 风险[10]；野村 8-23 维持买入。
新易盛（模块组装）看好花旗 8-05 禁令点评中的受益排序标的；泰国收入占比 88%——缓冲来自第三国产能，但需盯「第三国 中国关联生产」是否被纳入管制延伸。
Fabrinet（代工）中性偏谨慎摩根大通 8-06 财报风险回报吸引力较低，关键看九月季度指引——代工模式在路线切换期议价力最弱。
④ 交换机/网络与 DCI 设备——★★★ 格局好 · 第二曲线
Ciena（DCI/相干）增持摩根士丹利 7-09 AI 与云收入直接敞口约 41-42%；相干光 DSP 技术领先、云客户关系稳固；供应受限下的 指引符合预期[14]。
诺基亚（电信光网络）中性→看多分歧摩根士丹利 7-09 收购 Infinera 垂直整合、光网络/IP 指引上调[78]；订单簿指向 2027-28 盈利超共识[82]。
横切 · 设备与测试——★★★★ 路线之争的庄家
爱德万 / 弘塑（测试设备）受益 / 超配大摩 9-01、7-31 硅光测试主力供应商（爱德万）；CPO 光电共测分选机 10 月量产出货、大封装 ATC 分选机 2027 渗透率提升（弘塑）——CPO/NPO/可插拔谁胜出都受益。
ASMPT / Soitec / Besi（封装/材料）上行空间摩根大通 4-28、大摩 5-19 3D SolC 与 CPO 扩张中期上行（ASMPT）；光子 SOI CY28 营收 4.68 亿美元、占营收 44% （Soitec）；混合键合受 CPO+HBM 双驱动（Besi）。
读表方法：环节决定利润率天花板（光芯片＞器件＞组装＞代工）， 海外产能占比决定 FCC 敏感度，NPO/CPO 布局决定 2028 年后的期权价值——三个维度交叉， 才是「谁在收租」的完整答案。
二线标的与理由（按环节排序：整装 → 无源 → 芯片材料 → 设备）
标的环节 / 定位评级 / 估值推荐理由
东山精密（索尔思）二线整装+光芯片
自给一体化		光模块 <20% 营收
贡献 >50% 净利
[31]		 索尔思 1.6T 已送样绝大部分云客户、Q4 大规模量产；800G 上半年出货 100 多万只； InP 100G/200G+CW 100mW 自研量产——国内少数光芯片自给的二线整装厂； H1 收入 53.5 亿翻倍、毛利率 39.33% 还在爬升[83]。
光迅科技 / 华工科技二线整装
超节点受益		2027E 估值不到 20 倍
[30]		 头部厂客户集中两三家、响应不足，Oracle 等新云订单外溢的首选承接[30]；光迅自研芯片大规模扩产、自供比例提升带动盈利[30]。
腾景科技无源元件
OCS 弹性		26H1 光通信收入 +104%
[55]		 OCS 钒酸钇晶体+高速光模块配套元组件订单加速交付[55]；NPO/CPO 下 MPO/FAU 从量增价平走向量价齐升的「无源通胀」核心受益方向[35]。
蓝特光学无源光学
CPO 组件期权		买入 / 85 元
[56]		 2Q26 净利 +147%；2026 年光通信营收将超 3 亿元（2025 年约 1 亿）；硅透镜、 MLA、V 型槽瞄准 CPO/NPO 的 FAU 关键组件——FAU 市场 2030 年 CPO 配套就达 30 亿美元 [56,55]。
源杰科技光芯片
国产替代		中性（4 月首覆）
[84]		 全球光芯片短缺为中国厂商提供份额机会[24]；EML 缺口 30%、200G EML 是最紧环节、2028 年才平衡[2,31]；掩膜版供应商路维光电对其 供货快速增长侧面印证[74]。
罗博特科CPO 设备
横切庄家		买入（4 月首覆）
[84]		 ficonTEC 未来 1-1.5 年交付 1000 套系统=过去 25 年交付量的一半，未来 5 年测试 产能需求超过去 25 年总和[60]；CPO 设备 2026 底接近大规模生产、 2027 放量[66]。
瑞松/奥特维/晶禧配套设备
卖铲人		买入 22x（奥特维）
[85]		 瑞松 MPO 光纤跳线自动化设备通过全球连接器龙头技术验证[86]； 奥特维光模块 AOI 获头部客户批量复购[85]；晶禧 12 寸晶圆隐切国内首条、 客户含旭创/新易盛[87]。

排序按产业链环节；评级与目标价均为对应机构最新表述（档案详见 第六章），非本报告自有观点。

二线的买点不是补涨叙事，而是一个机制性的窗口：一线三强被两三家 超大客户锁死产能——旭创 26H1 出货 1,899 万只、存货较年初 +56% 仍在备产[38]， 对新客户的响应能力天然不足；而 Oracle 下半年上量规模「相当于过去一年半的总和」、 新云客户 forecast「不亚于原来的几朵金花」[30]。溢出的订单需要有海外产能、 有光芯片自给、有产能弹性的二线来接。估值差是第二条腿：一线旭创 2027E PE 15 倍 [10]，二线光迅/华工「往明年看估值不到二十倍」[30]，而创业板算力 指数 PE(TTM) 高达 95.7 倍[46]——二线比一线贵不了多少，比板块便宜一半以上。

+50%
光模块/光芯片/MPO 26Q3 营收利润环比预期
[30]
<20倍
光迅/华工 2027E 估值
vs 旭创 15x、创业板算力 95.7x
[30,10]
30亿$
2030 年仅 CPO 配套 FAU 市场
为当前光模块 FAU 的 10 倍+
[55]
-30%
EML 光芯片供需缺口
行业持续短缺
[31,69]

同一张收租图谱里，二线按环节分食一线溢出的订单与国产替代的份额——整装、无源、芯片、设备四层各有其估值锚。

二线图谱：按环节收租

把三源材料的个股观点按环节归档——评级与目标价均为对应机构最新表述。

环节量价逻辑格局代表公司
① 二线整装★★★★
订单外溢承接[30]		较好：海外产能+光芯片自给定胜负东山/索尔思、光迅、华工、剑桥、德科立
② 无源器件★★★★
通道数倍增、量价齐升[35]		好：中国大规模制造+良率壁垒[55]腾景、蓝特、太辰光、仕佳、中天
③ 光芯片与材料★★★★
EML 缺口 30%[31]		分散→集中：自给率=毛利率天花板源杰、索尔思、路维、云南锗业、兴发
④ 设备与配套★★★★
CPO 设备 2026 底量产[66]		极好：卖铲人先于光引擎收款罗博特科、瑞松、晶禧、奥特维、华丰

量价评级为定性映射，依据是订单可见度、单品价值量趋势与国产化率缺口。

二线档案导航（点击环节弹出该环节二线公司档案 · 暗色弹层）

① 二线整装 · 光迅 · 华工 · 东山/索尔思★★★★

东山精密、光迅科技、华工科技、剑桥科技

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② 无源器件 · 腾景 · 蓝特 · 太辰光 · 中天★★★★

腾景科技、蓝特光学、太辰光 / 仕佳光子、中天科技

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③ 光芯片与材料 · 源杰 · 索尔思 · 云南锗业★★★★

源杰科技、索尔思光芯片、路维光电、云南锗业 / 兴发集团

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④ 设备与配套 · 罗博特科 · 瑞松 · 晶禧★★★★

罗博特科、瑞松科技、九州一轨、奥特维

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读表方法：外溢订单看「海外产能+新客户名单」，无源看「通道数 ×ASP 斜率」，光芯片看「自给率」，设备看「CPO 时间表先行量」——四个环节的验证节奏 不同：整装看季度订单公告、无源看 Q3 环比、芯片看交期与价差、设备看 2026 底 CPO 量产节点。

与一线的差距：三道墙

二线与海外龙头（Coherent/Lumentum）、国内一线（旭创/新易盛/天孚）的差距， 推理下来是三道墙；而二线的投资价值不来自翻越这三道墙，来自墙边的窗。以下每条 均为证据推理，标注 (机构 日期)。

  • ① 第一道墙 · 产品定义权。下一代规格在龙头与超大客户的闭环里敲定：1.6T 的真瓶颈是 DSP（DSP 由 Marvell/博通双寡头主导）[2]、200G EML 紧到 2028[2]、 NPO 明年行业 forecast 从 1,000 万上修至 2,000 万只[30]。一线已在闭环内 联合备产——旭创存货 198.26 亿元（较年初 +56%）、长期应付款单季 +41.6 亿元对应 「一年以上关键物料安排」[38]；新易盛预付款较年初 +8.5 亿元[38]。 二线不在定义房间里，拿到的是已定义好的订单——这是差距，也是外溢窗口的成因： 头部厂客户集中两三家、「对其他客户响应不足」[30]。
  • ② 第二道墙 · 上游光芯片自主度。一线全有门票：旭创硅光大规模出货、新易盛 覆盖 400G-1.6T 硅光+薄膜铌酸锂矩阵[38]；海外 Coherent 6 英寸 InP 产量本季 同比翻倍、2027 年底前再翻倍[34]。二线仅两家持票——索尔思（InP 100G/200G 量产+CW 100mW 量产）[31]与光迅（自研芯片今明两年大规模扩产）[30]； 其余走无源路线，绕开了光芯片，也绕开了 EML 缺口约 30%[31,69]时 的定价权。推理结论：缺口期里，自给者把缺口变成毛利率，外购者把缺口变成交期风险—— 这是二线整装毛利率天花板的物理来源。
  • ③ 第三道墙 · 规模与全球化。旭创 26H1 收入 417.78 亿元、单季研发投入 12.34 亿元（+110.6%）[38]——一个季度的研发费超过多数二线的全年营收 （腾景 4.29 亿、华懋 10.91 亿）[91]。全球化同理：新易盛泰国收入 占比 88%[7]，二线中仅剑桥科技有成体系海外产能（马来/墨西哥/美国）[44]——FCC 情景下二线的政策敏感度反而高于一线。反向的一张牌在材料端：中国控制 全球 70% 铟产出并实施出口管制、铟价年内 400→700+ 美元/公斤[71,70]——材料主权在二线所在的体系一侧，不是 FCC 豁免，但是长周期筹码。
  • ④ 一扇窗 · 弹性与估值差是同一枚硬币。规模小＝收入弹性百分比高：腾景 光通信收入 +104%[55]、索尔思 H1 翻倍[31]、蓝特光通信营收从约 1 亿元冲 3 亿元[56]；估值差提供误判时的下行保护——光迅/华工 2027E 不到 20 倍[30]，与旭创 15 倍[10]几乎平价、较创业板算力指数 95.7 倍[46]折价一半以上。此窗展开见下一章。

三线对照（每个格子均有出处；差距是结构性的，不是进度性的）：

维度海外龙头（Coherent/Lumentum）国内一线（旭创/新易盛）国内二线
客户与订单全球 CSP 直供、数据中心 FY26 +41%[34]2-3 家超大客户锁单、联合备产[38]客户多而散、承接外溢（索尔思新客户超预期）[30,31]
光芯片自主度InP 自给且翻倍扩产[34]硅光自给；DSP/EML 仍外购[2]仅索尔思/光迅持票[31,30]，其余无源绕行
收入体量Coherent FY26 70 亿美元[34]旭创 26H1 417.78 亿元[38]单家 4-50 亿元量级[55]
海外产能日本 InP 扩产[24]泰国 88%/85%[7,10]仅剑桥成体系[44]
2027E 估值Lumentum FY28E 22 倍[1]旭创 15 倍[10]光迅/华工不到 20 倍[30]
验证状态财报持续上修[1]Q2 已兑现[38]Q3 环比 +50% 待验[30]

三线定位为定性映射；二线为板块统称，个体差异大——索尔思 （芯片自给）与纯无源厂不属同一档位。

雷达为五维定性映射（0-10，越高越强；「估值性价比」为反项， 越高越便宜），依据正文所引 (机构 日期) 证据，非机构原文打分。

证伪锚点（本节推理的可检验出口）：①Q3 光模块/光芯片/MPO 环比是否兑现 +50%[30]；②索尔思 1.6T 是否 Q4 大规模量产[31]；③ 阿里/腾讯 NPO 是否按「Q3 试点→Q4 小规模量产」推进[30]。三个锚点都在 未来两个季度的报表与公告里，到点可验伪——不依赖任何叙事。

看清三道墙之后，真正可交易的是墙上的四扇窗——每一扇都配一个可验证的时间锚，而不是一个故事。

四扇窗与时间锚

差距是静态的，机遇是动态的。四个窗口来自同一组已验证的事实——一线产能锁死、 需求双循环、技术代际切换、材料主权——每个窗口都有明确的时间锚与可证伪指标， 不依赖叙事。

  • ① 窗口一 · 订单外溢（最短路径，锚在 Q3-Q4 财报）。证据链：一线 2-3 家 大客户锁单、「对其他客户响应不足」[30]→ Oracle 下半年上量「相当于过去 一年半的总和还要多」、新云客户 forecast「不亚于原来的几朵金花」[30]→ 华工/剑桥/东田微被点名承接、索尔思因新客户超预期追加 5 亿美金扩产[30,31]。国内侧同源：2026 是国内算力元年、「几乎所有客户都在上调需求」[43]；超节点 Q3 批量交付、Q4 整体批量，2.0 时代光模块为纯新增量、交换芯片相对 单机柜 2-3 倍增量、华为 384 架构光模块:GPU=1:16[30]——机制与海外的 错位见第一章，国产循环里二线的卡位天然好于一线。验证点：Q3 光模块/光芯片/ MPO 环比 +50%、二线新客户公告[30]。
  • ② 窗口二 · 无源通胀（斜率最陡，锚在 2027 年 NPO 上量）。证据链：NPO/CPO 下单通道速率不再激进、通道数成倍扩张（32/64 通道成主流），MPO/FAU 从「量增价平」 走向「量价齐升」——「无源通胀」刚开始[35]；3.2T CPO 光引擎单 FAU 达 36 通道、 制造难度与价值量远超 800G/1.6T 时代的 8 通道 FA[55]；2030 年仅 CPO 配套 FAU 市场约 30 亿美元（当前光模块 FAU 的十倍以上）、OCS 突破 80 亿美元（Cignal AI/沙利文数据）[55]；无源厂正从间接供应商升级为 CSP 直接供应商[35]。腾景 光通信收入 +104% 是这扇窗的第一批兑现者[55]。
  • ③ 窗口三 · 光芯片缺口与国产切换（壁垒最深，锚在 2026H2-2028）。证据链： 高端 EML 供需缺口约 30%、行业持续短缺[31,69]；而技术切换恰好 绕开海外 EML 垄断——硅光+CW 渗透使 EML 份额未来或降至 20-30%，CW 供应 2026H2- 2027H1 转充足且「中国公司正在快速提升产能」[2]；野村点名全球光芯片短缺为 源杰等中国厂商提供份额机会[24]；材料主权加固上游——中国控制 70% 铟产出并 出口管制、铟价年内近翻倍[71,70]。已持票者：索尔思（InP 100G/ 200G+CW 100mW 自研量产）、光迅（自研芯片大规模扩产）、源杰（CW 国产头部）。
  • ④ 窗口四 · 技术代际换道（弯道卡位，锚在今年 Q4-明年）。证据链：NPO 国内与 海外保持同步——Q3 小规模试点、Q4 小规模量产、明年规模部署，腾讯/阿里/字节在 Scale-Up 光互联架构中优先提到 NPO[30]；「NPO 供应链大陆可能会更加占优」 [67]；TFLN 明年开始单波 200G 以上出货（2.4T/3.2T）、单模块价值量约 20-30 美元、终局在可插拔维度，光库/天通/德科立已布局[30]——新路线把 竞争拉回同一起跑线，一线的 EML/DSP 存量优势被部分绕开。设备端同步受益：CPO 设备 2026 年底接近大规模生产[66]、ficonTEC 未来 1-1.5 年交付 1,000 套系统＝过去 25 年总量的一半[60]——罗博特科/瑞松/晶禧是卖铲人。

窗口的时间轴与验证指标（每扇窗都能在报表或公告里证伪）：

时间轴为各证据口径的窗口区间[30,67,2,55,66,60]；「订单外溢」的结束点取决于一线产能释放斜率 （旭创在建工程 +160.7%）[38]，非固定日期。

窗口驱动机器时间锚验证指标代表方向
订单外溢一线锁产 × 新云放量Q3-Q4 财报季光模块/芯片/MPO 环比 +50%；二线新客户公告光迅/华工/剑桥/东山
无源通胀通道数倍增 × 直供升级2027 年 NPO 规模部署MPO/FAU 的 ASP 斜率与份额腾景/蓝特/仕佳/中天
光芯片缺口EML 缺口 × CW 国产切换2026H2-2028CW 交期与价差；EML 份额变化索尔思/源杰/光迅
技术换道NPO+TFLN 同起跑线Q4 试点→明年部署NPO 点亮与量产节奏；单波 200G 出货光库/德科立/罗博特科
机遇的共同前提（本报告的推理边界）：四扇窗都租用同一块地基 ——一线的交付缺口。若旭创/新易盛扩产快于需求（在建工程 +160.7% 的产能正在路上）[38]，外溢窗口将收窄；若「大脑」突破使一线重新拿走全部增量，窗口关闭。因此 机遇的正确表述不是「二线会涨」，而是「在外溢被证伪之前，二线是同景气下赔率更高的 表达」——窗口是租来的，租金＝一线的交付缺口。
2026-08-12　瑞银 8-12 原表：中际旭创估值——52 周区间 238.05-1382.33 元、市值约 10230 亿元，26-28 年 EPS CAGR 69%；当前对应 2027/28 年 PE 15x/10x。
瑞银 8-12 原表：中际旭创估值——52 周区
2026-08-12　瑞银 8-12 原图：中际旭创盈利预测与 NPO 布局——3.2T NPO 2027 年启动出货、2028 年显著放量，NPO 收入占比 2030 年达 30%。
瑞银 8-12 原图：中际旭创盈利预测与 NPO
2026-08-12　花旗 8-12 原图：Lumentum 营收与 EPS——营收约 13.4→24 亿美元、EPS 0.28→7.91 美元的利润率跃迁。
花旗 8-12 原图：Lumentum 营收与
2026-08-12　巴克莱 8-12 原表：Lumentum 业务拆分——泵浦激光器出货 +80%（约 6800 万美元）、200G EML 占 EML 收入超 25%。
巴克莱 8-12 原表：Lumentum 业务拆
2026-08-12　野村 8-12 原表：光通信板块观点——OCS 出货量翻倍、2027 年需求信号强烈。
野村 8-12 原表：光通信板块观点——OCS
2026-05-07　摩根大通 5-07 原表：Lumentum 盈利预测——FY26-28E EPS 8.38/19.40/32.00 美元。
摩根大通 5-07 原表：Lumentum 盈利
OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES · 公司与格局
六 · 政策与地缘：FCC 推演与电信第二曲线
数据截面 2026-09-11

2026 年 8 月初，FCC 拟禁止中国 AI 光组件进口的消息引发板块剧烈反应，五大行一周内 连发五篇专题。把各方证据排成一条传导链：

  • ① 现状层——全球产能已深度绑定中国：美国光器件厂商收入中美国生产占比已从 61% 降至 35%、中国生产从 19% 升至 40%（2017→2023）[4]；全球光器件产能 中国占 36%、美国占 25%[4]——脱钩在物理上充满挑战[4]。
  • ② 冲击层——个股影响排序清晰：受影响程度 天孚通信 < 东山精密 < 新易盛[7]：天孚以无源为主、泰国客户间接出口、泰国产能爬坡，受影响最小； 新易盛泰国收入占比 88% 看似绝缘，但核心风险是政策延伸至「第三国中国关联生产」 [7]；中际旭创 85% 海外产能提供有效对冲[10]。
  • ③ 缓冲层——祖父条款与产能转移：「祖父条款」预期使存量订单连续[44]； FCC 规则对行业供应链连续性暂无实质影响，长期意图是推动产能向美国转移[2]。
  • ④ 受益层——美国本土供应商：潜在禁令是美国光器件供应商的长期利好—— Coherent 是最大受益者（产能扩张支撑增长），Lumentum 凭利润率提升空间与产能承诺受益 [4]。
  • ⑤ 概率层——特朗普执政下风险较低：禁令传闻更可能是谈判筹码，全面落地的 政治成本高[4]；但「低概率、高波动」意味着每一次政策信号都会 放大板块波动率。
推演结论：禁令不是「需求毁灭」而是「供应链再定价」——中国 组装龙头的海外产能、美国器件商的本土产能、光芯片环节的不可替代性，三者同时获得 风险溢价。
2026-08-05　美银 8-05 原图：美国光器件厂收入按生产地拆分——美国生产占比 61%→35%、中国生产 19%→40%（2017 vs 2023）。
美银 8-05 原图：美国光器件厂收入按生产地拆
2026-08-05　美银 8-05 原表：全球光器件产能分布——中国占 36%、美国占 25%、其他地区 39%。
美银 8-05 原表：全球光器件产能分布——中国
2026-08-05　花旗 8-05 原表：中国光模块厂海外产能——新易盛泰国收入占比高达 88%，「第三国中国关联生产」是 FCC 拟议禁令的关键变量；二线海外产能普遍弱于一线，政策敏感度更高。
花旗 8-05 原表：中国光模块厂海外产能——新

政策之外，还有一条与 AI 光互连平行、但格局更稳的第二曲线：电信侧的 DCI、相干光与海缆。

电信第二曲线：DCI、相干光与海缆

云厂商内部网络（ East-West ）之外，数据中心之间（DCI）与跨洲连接（海缆）构成光通信 的第二需求曲线——增速低于数通，但格局更稳、周期属性更弱。

  • ① DCI/相干光是云 capex 的外溢：电信与 DCI 市场 2025 年 40 亿美元 → 2030 年 90 亿美元、CAGR +18%[5]；Ciena 对 AI 与云收入的直接敞口约 41-42%、云业务 占比近半[92]；二季度业绩强劲、指引符合预期反映的是供应受限而非需求 [14,93]。
  • ② 诺基亚的垂直整合样本：收购 Infinera 后光网络与 IP 业务指引显著上调[94]；数据中心交换机放量[79]；与 Ciena 的对决中具备垂直整合与估值优势 [92]；订单簿指向市场共识未预期的 2027-28 盈利[82]。
  • ③ Lumentum 的电信期权：电信/DCI 组件存在提价潜力，有望进一步提振收入与 利润率[76]——数通之外的第二利润池。
  • ④ 海缆是地缘新断层线：海底电缆承载全球 99% 的跨洲数据流量[81]；2025-27 年投入服务的 140 亿美元新海缆投资大部分由 Google/Meta 驱动， 内容网络占全球带宽需求约 3/4——云厂商正在垂直整合连接基础设施[81]。
  • ⑤ 卫星是补充而非替代：卫星通信市场 2025 年约 260 亿美元（+35%）、2030 年 预计 650-700 亿美元[81]；高盛认为投资者对卫星竞争的担忧被夸大——卫星主要 补充地面网络、在欧洲影响有限[66]。
  • ⑥ 欧洲电信的资产负债表修复：平均净债务/权益从 2020 年 170% 降至 100%， 估值对利率的敏感性下降[66]；数字基础设施牛市进入自由现金流激增的第二阶段 [66]。
估值分歧的温度计：巴克莱 6-22 提示「光通信板块休整」、摩根 士丹利 6-22 指出光通信因缺乏坚实数据点引发辩论、边际耐久性成为焦点——但 8 月的财报季 （Coherent/Lumentum/Ciena 连续超预期）暂时站在多头一边[5,3]。
2026-07-09　摩根士丹利 7-09 原图：诺基亚分部收入结构——光网络/IP 业务的权重与增速。
摩根士丹利 7-09 原图：诺基亚分部收入结构—
2026-07-09　摩根士丹利 7-09 原图：Ciena 对 AI 与云收入的直接敞口——占比约 41-42%。
摩根士丹利 7-09 原图：Ciena 对 AI
2026-04-24　摩根大通 4-24 原图：诺基亚 AI 与云可寻址市场——光网络指引上调的原始依据。
摩根大通 4-24 原图：诺基亚 AI 与云可寻
2026-09-03　德银 9-03 原图：卫星通信市场——2025 年约 260 亿美元、同比 +35%，2030 年预计 650-700 亿美元。
德银 9-03 原图：卫星通信市场——2025
2026-09-03　德银 9-03 原图：2025-27 年 140 亿美元新海缆投资——大部分由 Google/Meta 等内容商驱动，内容网络占全球带宽需求约 3/4。
德银 9-03 原图：2025-27 年 140
2026-05-27　瑞银 5-27 原图：Ciena 业绩与预期对比——超预期幅度与指引上调。
瑞银 5-27 原图：Ciena 业绩与预期对比
OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES · 决策
七 · 结论：统一判断
数据截面 2026-09-11
  • ① 仓位主轴——2026-27 买「可插拔 + NPO 的确定性」，不追「CPO 的叙事」。 证据：CPO 良率瓶颈推迟爆发至 2028[16]；NPO 与可插拔共存且旭创领先 [10]；800G/1.6T 需求反弹至 25% 份额[5]。 推论：可检验的验证点是 1.6T 出货爬坡斜率与旭创/新易盛的季度交付数据，而非 CPO 发布会。
  • ② 结构偏好——利润向上游集聚，测试设备是路线之争的「庄家」。 证据：激光芯片毛利率 78% vs 被动 37-38%[15]；EML 紧到 2028、DSP 是真瓶颈 [2]；爱德万/弘塑/ASMPT 无论路线胜出都受益[60,62]。 推论：光芯片国产化（CW 率先突破）与测试设备的订单能见度，比组装环节的份额故事更硬。
  • ③ 风险对冲——用「地缘缓冲」与「第二曲线」构造杠铃。 证据：禁令影响排序 天孚 < 东山 < 新易盛[7]；旭创 85% 海外产能[10]；DCI/海缆 CAGR +18% 且格局更稳[5,81]。 推论：一端配海外产能占比高的组装/无源龙头，一端配 DCI/相干与设备商——政策与速率路线 任一变量恶化，杠铃两端互为对冲。
循环独立性（跨市场对照）：海外主循环与国内超节点循环是同一根 物理定律的两个市场表达，时间表互不替代——海外 CPO 推迟，不改变国内柜间 400G 的交付 （超节点 Q3 批量交付、Q4 整体批量）[30]；国内超节点放量，也不改变海外 1.6T/NPO 的节奏（Vera Rubin 已于 8 月启动量产、FY27Q3 预计贡献约 20% 数据中心收入）[38]。跨市场配置分别验证：国内看超节点交付与新客户公告，海外看 1.6T 出货 爬坡与 CPO 设备订单。

把两个循环并置（以下三条承接上文，不另起章节）：共同约束与各自胜负手同时显现。

  • ④ 仓位主轴——买「外溢承接+估值折价」的双垫标的，不买纯补涨。 证据：外溢机制（一线客户集中、Oracle/新云增量）[30]；光迅/华工 2027E 不到 20 倍 vs 创业板算力指数 95.7 倍[30,46]；东山/索尔思光芯片自给+1.6T Q4 量产[31]。 推论：主轴配光迅/华工/东山——验证点是 Q3 环比 +50% 的兑现与新客户公告；索尔思 1.6T Q4 量产是最近的时间锚。
  • ⑤ 弹性仓位——无源与光芯片是「量价」与「缺口」的两把刀。 证据：MPO/FAU 量价齐升+FAU 市场 2030 年 30 亿美元[35,55]；EML 缺口 30%、CW 国产切换[2,31]；腾景光通信收入 +104%、蓝特光通信营收 3 亿在望[55,56]。 推论：无源买「通道数×ASP」斜率最陡的（蓝特/腾景），光芯片买「自给率」最高的 （索尔思/源杰）；验证点是 Q3 出货环比与 EML/CW 价差。
  • ⑥ 对冲仓位——用设备与 TFLN 对冲整装的路线风险。 证据：CPO 谁赢设备都先收款[66,60]；TFLN 锁定可插拔终局、 单模块 20-30 美元价值量[30]；罗博特科获高盛 4 月首覆买入。 推论：一端配罗博特科/瑞松/晶禧的「卖铲确定性」，一端配光库/德科立的「可插拔期权」 ——若 CPO 提前爆发设备受益，若 CPO 推迟可插拔+TFLN 受益，杠铃两端互为对冲。
共识与分歧基准： 共识——需求双循环成立[30,43,36]；订单外溢给二线 [30]；无源量价齐升[35,55]；EML 紧到 2028[2]。 分歧——①FCC：国泰海通基金口径「短期悬而未决」[95] vs 磷化铟主动权弱化禁令[67]vs ITI 反对、利好板块[47]；②风格：光通信资金转向国产链[30] vs 创业板算力指数拥挤度 95.7 倍 PE 处 3% 分位、仍有资金博弈[46]； ③节奏：三季度是较好做多窗口[30] vs 9 月 FOMC 前科技承压、加息概率 59%[96]。
2026-09-04　高盛 9-04 原图：数字基础设施——卫星竞争担忧被夸大，卫星补充而非替代地面网络。
高盛 9-04 原图：数字基础设施——卫星竞争担
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八 · 风险与监测清单
数据截面 2026-09-11
  • ① 电力天花板：C28 年 AI 机架电力需求 86.2GW vs 增量 29.7GW、缺口 56.6GW （2026-08-25）——若电网与供电建设跟不上，光模块需求曲线整体下修。
  • ② CPO 良率突变：若台积电 COUPE 或英伟达 Quantum-X 良率超预期爬坡， 可插拔环节的 2027-28 份额将被侵蚀[16]。
  • ③ 政策延伸第三国：「第三国中国关联生产」若纳入管制，新易盛 88% 的泰国收入 缓冲将被侵蚀[7]。
  • ④ 估值集中与情绪退潮：巴克莱 6-22 已提示板块休整、隐含 AI 倍数收缩—— 财报季之间的真空期波动放大。
  • ⑤ 单一大客户依赖：代工与器件商对英伟达/博通订单依赖高，机架架构变更 （如 Kyber 争议）会直接冲击配套供应商[1]。
  • ⑥ 技术替代的长期尾部：GlassBridge 玻璃基波导对 FAU 厂商的颠覆风险在 2027 年后需要重新评估[52]。
监测指标当前读数预警阈值方向来源
云厂商 capex 指引2026E 8050 亿美元、仍在上调首次下修即减仓信号[17]
1.6T 出货份额2026 年反弹至约 25%连续两季低于 20% 需重检需求链[5]
EML 交期与价格紧张、预计 2028 平衡提前平衡=需求走弱信号[2]
CPO 光引擎良率低于预期（推迟论依据）良率跳升=可插拔份额风险[16]
FCC 规则文本拟议阶段、祖父条款预期纳入第三国中国关联生产[44,7]
DCI 订单簿指向 2027-28 超共识诺基亚/Ciena 订单转弱[82]

二线层面的风险并不只是一线的镜像——产能弹性、客户集中度与设备交期构成三个独立变量。

  • ⑦ FCC 禁令悬而未决：「短期悬而未决的关键问题，没有办法给出确定性答案」 [95]；中国光模块 60-70% 最终出口美国[97]；对冲面：ITI 公开反对 [47]、磷化铟材料主动权在大陆[67]、新易盛泰国 88% 的产能缓冲 [7]——二线海外产能普遍弱于一线，政策敏感度反而更高。
  • ⑧ 外溢预期落空：NPO/2.4T 明年量产 forecast 只是预期、最终看订单落地 [30]；若一线扩产快于预期（旭创在建工程 +160.7%），外溢窗口将收窄 [38]的反面。
  • ⑨ 拥挤度与资金退潮：TMT 成交占比 48.2%→39.1%、两融大幅回落[49]； 9 月加息概率 59%、10Y 美债 4.79%[96]；AI 估值超科网泡沫顶峰两倍[97]——缩量环境里二线贝塔放大。
  • ⑩ 个体业绩不达：无源厂「从间接供应转直接供应」的升级需要时间验证[35]；部分二线新业务仍在客户验证期、放量在明年[47]口径的共性。
  • ⑪ 技术路线跳变：GlassBridge 对 FAU 的长期颠覆[52]；CPO 良率 若超预期爬坡，可插拔二线的 2027-28 份额被侵蚀（光通信篇推迟论的镜像风险）。
  • ⑫ 汇率与海外执行：东山 H1 汇兑损失 3.03 亿[31]；海外建厂进度 （剑桥/索尔思/斯菱式出海）是执行变量。
监测指标当前读数预警阈值方向来源
光模块/芯片/MPO Q3 环比预期 +50% 以上低于 +20%＝外溢证伪[30]
二线新客户公告Oracle/新云外溢名单待落地Q3 无公告＝窗口收窄[30]
索尔思 1.6T 量产已送样绝大部分云客户Q4 跳票＝二线整装减仓信号[31]
EML 价差与交期缺口约 30%提前收敛=需求走弱[31,69]
NPO 国内部署Q3 试点→Q4 小规模量产阿里/腾讯推迟=入口逻辑后移[30]
FCC 规则文本拟议阶段、ITI 反对纳入第三国关联生产[7,47]
一线-二线估值差旭创 15x vs 光迅/华工 <20x差价归零=补涨兑现/减仓[10,30]

方法说明：本报告观点与数字均来自投行研报与专家会议纪要数据库， 出处一律标注 (机构 日期)；图表为所引研报内嵌原图。

2026-09-04　高盛 9-04 原图：欧洲电信净债务/权益比率——从 2020 年 170% 降至目前 100%。
高盛 9-04 原图：欧洲电信净债务/权益比率—
OPTICAL INTERCONNECT · SUPERCYCLE AND FAULT LINES · 光博会专题
九 · CIOE 2026 光博会专题：现场调研与卖方首日反馈[98]
数据截面 2026-09-11

第 27 届光博会 9 月 9 日至 11 日在深圳举行。本章是本报告的「现场层」： 一手调研纪要[99]＋卖方首日与次日反馈[100,101,102]＋半年度总结与中报窗口的公司证据[103,104,105]，并用现场信息对上文两篇的结论做一次校验。

百万→千万
单波 200G NPO：2027 年百万只、2028 年千万只量级
[99]
4 万台
OCS 2027E 出货（2026 年约 1~2 万台）
供给是瓶颈[99]
1 : 6
谷歌 TPU6 光通道配比
三代为 1:1.5、4 倍空间[99]
7400亿$
北美四大云厂 2026 资本开支指引
[101]

9.1 展台与技术信号：从「光入柜内」到散热与保偏

  • ① 架构主线：广发概括本届三大看点——「光入柜内」、AI 光纤与高速光互联 [102]；银河的版本是「架构演变持续推进、价值向上游核心器件扩散」：1.6T 进入 商业化元年并规模出货、单波 400G 与 3.2T/6.4T 前瞻方案密集亮相[101]。
  • ② 整机与模块新品：华工正源首发 6.4T 无 DSP 低功耗 NPO 硅光光引擎、适配超大规模 智算集群；光迅科技展出 800G L Band 相干与 6.4T NPO；LIPAC 展出扇出型晶圆级封装光引擎； 博众精工首次展出 CPO/NPO 专用自动耦合设备与高精度固晶贴片机[100]。
  • ③ 新方向：CPO 配套液冷为本届新发布（触点液冷、集成式冷板、自适应浮动冷板）； 保偏光纤属「0 到 1」的变化、长飞与长盈通展台关注度最高；硅透镜与硅电容代表技术升级方向 [99]。

9.2 第一天调研九要点（纪要浓缩）

  • ① CPO 确定性增强，但存在张力：下游客户偏向选择 CPO 方案、华为已在相关场景应用； 但生态集中、产业链良率与成熟度不足，实际成本可能高于普通光模块[99]。
  • ② NPO 是产业更偏好的放量路线：可维护性、热管理、规模交付与短期成本全面占优、 生态中立；单波 200G NPO 2027 年放量至百万只量级、2028 年千万只量级；2025 年 NPO 已有 数百万只出货[99]。
  • ③ CPO 内置光源的瓶颈在散热材料：主芯片、大功率 DFB 与电芯片集中排布、热源集中； 三四百毫瓦大功率光源海外布局为主、良率低，磷化铟消耗量为 70 毫瓦光源的 6~7 倍 [99]。
  • ④ OCS 需求逻辑明确、供给卡脖子：谷歌 TPU 光通道配比从三代的 1:1.5 升至六代的 1:6、英伟达后续有望采用；2026 年出货 1~2 万台、2027 年至少翻倍至 4 万台，海外厂商交付 能力不足——谷歌自研方案由天弘科技代工、扩产意愿低。标的：腾景科技、德科立、炬光科技、 英唐智控、海泰新光[99]。
  • ⑤ 薄膜铌酸锂商用节奏前置：场景一为 2.4T 相干调制——旭创 2.4T 方案已明确采用， 2027 年小批量、2028 年规模化，谷歌 V9 代 OCS 配套率先采用；场景二为 OCS 电调方案核心 材料；8 英寸晶圆单片仅切大几十到小几百 die、成本是核心制约，产业在推「两端铌酸锂＋中间 硅基」混合方案。标的：天通股份（晶圆）、铌奥光电（异质集成，美迪凯参投、安费诺持股 20% 拟控股）、光库科技[99]。
  • ⑥ 光芯片功率段格局：70 毫瓦放量充分（鼎芯光电、仕佳光子、武汉敏芯、南京镭芯）； 100~150 毫瓦（NPO 内置光源）与 200 毫瓦以上（NPO 外置光源）集中在两家供应商；电芯片端 优迅 100G TIA 即将回片、中盛威进度更快[99]。
  • ⑦ 硅电容与硅透镜：1.6T 世代开始部分以硅电容替代陶瓷电容、3.2T 世代大规模切换， 单模块价值量大几十到上百元；硅透镜随光引擎与 CPO 放量。标的：苏纳光电（拟上市）、 其中科技（封测合作）[99]。
  • ⑧ 散热进入多元化商用期：1.6T 无优化功耗近 30 瓦、优化后 20~27 瓦；金刚石、 石墨烯、VC 均热板、TIM 垫片并行推进；旭创与中石科技合作石墨烯/金刚石预研；NPO 方案 预计 2026 年四季度初步定型、热管理方案敲定更晚。标的：中石科技、苏州天脉、东阳光 [99]。
  • ⑨ 代工产能规划确认 NPO 斜率：Tower 半导体 8 英寸产能 2026~2027 年增 3 倍 （服务光模块 PIC）、12 英寸增 4~5 倍（服务 NPO 光引擎）、2027~2029 年再扩 3 倍；前三家 客户 booking 占比超 80%[99]。

ECharts · 依据 9-10 光博会调研纪要的量级口径绘制（本报告整理）： 左图 NPO 单波 200G 方案出货（万只）、右图 OCS 出货（万台）；均为产业专家口径而非公司指引。

9.3 卖方共识与分歧（对照现场）

共识：
① NPO 是本届光博会最大产业共识——国联民生把它定义为「光模块 公司保留各自价值量的最佳出路」，旭创/新易盛在 NPO 上对 CPO 的反超是「最大的估值锚」 [106]；现场纪要同样把 NPO 列为「产业更偏好的放量路线」[99]—— 与正文第三章瑞银、花旗 Lightmatter 纪要的时间表三方互证。
② 光芯片锁料是硬逻辑——国泰海通称核心光芯片公司 2027 年量价已完全锁定、行业 需求增长 150% 以上确定性高、2028 年较 2027 再翻倍以上；100 毫瓦以上 EML 对应 NPO 场景 2027 年小几千万只、2028 年上亿只[46]。现场功率段格局（要点⑥）与之互证。
③ 铜连接与超节点配套被低估——448G 铜缆技术已收敛，2027 年 scale-up 整机柜阶段 铜连接确定性高，安费诺、莫仕、立讯精密等有专利墙的公司受益[106]。
分歧（本报告保留张力）： ① CPO 还是 NPO 先跑？现场观察到「下游客户偏向选择 CPO 方案、华为已在应用」 [99]，而卖方共识与估值锚都押 NPO 反超[106]——客户行为与卖方 叙事的这条缝是四季度最值得跟踪的信号。 ② OCS 的交易属性：国联民生定性「趋势无争议、进度有分歧、无法证伪也无法证真」、 交易难度高[106]；现场纪要则给出明确量级与供给瓶颈（要点④）——一个讲不可 证伪性、一个讲可跟踪的产能，两套方法论并存。 ③ 节奏之争：国联民生提醒相关方向在光博会前已有抢跑、建议「结合光博会口径再做 选择」[106]；国泰海通以历史复盘（2024/2025 年 9 月光博会后板块大涨、弹性标的 涨约四成）主张三季度至 10 月的做多窗口[46]。 ④ 对正文结论的校验：第七章的结论「买可插拔＋NPO 的确定性、不追 CPO 叙事」——现场 新增信息同时构成支持（良率与测试瓶颈未解）[107]与警示（客户侧对 CPO 的拉力在增强）[99]。

9.4 中报窗口的公司证据

  • ① 源杰科技：2026H1 营收 9.25 亿元（+351.4%）、归母净利 6.07 亿元（+1212.2%）； 数通业务收入 7.74 亿元（+640.3%）、毛利率 84.0%；CW 70/100 毫瓦大批量交付、100G PAM4 EML 批量出货、200G PAM4 EML 客户验证推进；面向 CPO/NPO 已研发 120/300/400 毫瓦多款 CW 并与模块厂、CSP 确定合作意向；拟投 42.68 亿元建设半导体产业园[104]—— 「光芯片锁料」逻辑的公司级实证。
  • ② 永鼎股份：2026H1 营收 33.39 亿元（+47.75%）、归母 5.03 亿元（+58.06%）； 光通信收入 12.82 亿元（+199.8%）、毛利率 57.75%（+38.67pct）；70 毫瓦 CW-DFB 与 100G EML 完成客户适配并供货[105]——光纤与光芯片双线受益。
  • ③ 行业层面：2026H1 通信（申万）上涨 73.59%、跑赢沪深 300 指数 66 个百分点； 光模块样本公司收入 815.6 亿元，中际旭创与新易盛合计占 76.9% 收入、92.5% 扣非净利；基金 前十大重仓已现旭创、新易盛、东山精密、源杰[103]；LightCounting 预计 2026 年 800G 出货翻倍以上、1.6T 增至数千万端口[103]。
本章小结（本报告归纳）：现场层把正文两条主线都钉牢了——供给端 「NPO 2027 年百万只、2028 年千万只」与代工产能 3~5 倍扩张互为因果；需求端「锁料＋配比 提升」在光芯片中报里兑现为 3.5 倍收入与 84% 毛利率。唯一的反指信号是客户对 CPO 的偏爱 在增强——把它并入第八章监测清单一起跟踪。
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参考文献
数据截面 2026-09-11
展开来源列表（107 条）
  1. 花旗 8-12
  2. 野村 8-19
  3. 巴克莱 8-12
  4. 美银 8-05
  5. 摩根大通 8-06
  6. 野村 7-09
  7. 花旗 8-05
  8. 大摩 6-29
  9. 高盛 7-18
  10. 瑞银 8-12
  11. 大摩 9-01
  12. 大摩 7-31
  13. 大摩 7-09
  14. 美银 6-05
  15. 汇丰 5-15
  16. 摩根士丹利 6-11
  17. 摩根士丹利 5-29
  18. 杰富瑞 9-03
  19. 巴克莱 9-03
  20. 花旗 6-03
  21. 摩根大通 9-02
  22. 花旗 6-08
  23. 美银 9-05
  24. 野村 8-12
  25. 花旗 9-02
  26. 美银 OCP 8-13
  27. 摩根大通 8-24
  28. 美银专家会 4-20
  29. 摩根士丹利 6-23
  30. 国泰海通 8-09
  31. 东山 8-24
  32. 万联 9-07
  33. 开源证券 9-07
  34. 野村 8-13
  35. 国盛 9-06
  36. 华源 9-06
  37. 国金 9-06
  38. 长江 9-06
  39. 华安 9-07
  40. 富邦 9-07
  41. Lightmatter 口径见摩根士丹利 9-01
  42. 美银美林 9-05
  43. 胜宏 8-27
  44. 汇丰 8-06
  45. 野村 8-23
  46. 国泰海通 9-06
  47. 财信 8-24
  48. 华创 8-24
  49. 东吴 9-06
  50. 瑞银 8-12/国泰海通 8-09
  51. 花旗 8-25
  52. 摩根士丹利 6-29
  53. 花旗 6-29
  54. 花旗 7-17
  55. 招商 9-07
  56. 杰富瑞 8-25
  57. 摩根 士丹利 6-29
  58. 招商证券 9-07
  59. 美银 OCP 峰会 8-13
  60. 摩根士丹利 9-01
  61. 杰富瑞 8-27
  62. 摩根士丹利 7-31
  63. 摩根士丹利 5-19
  64. 摩根士丹利 5-25
  65. 高盛 5-20
  66. 高盛 9-04
  67. 国泰海通 8-16
  68. 国金 8-06
  69. 杰富瑞 8-12
  70. 财通化工 8-07
  71. 杰富瑞 8-05
  72. 兴发 8-25
  73. 奥特维 8-26
  74. 长城 9-07
  75. 大摩 6-22
  76. 摩根大通 5-07
  77. 摩根大通 8-31 前瞻
  78. 摩根大通 4-24
  79. 美银 4-24
  80. 大摩 8-19
  81. 德银 9-03
  82. 摩根士丹利 8-19
  83. 东山精密 8-24
  84. 高盛 4-17
  85. 长江 9-07
  86. 天风 9-07
  87. 浙商 9-07
  88. 中信建投 9-07
  89. 华源 9-07
  90. 东方 9-07
  91. 招商 9-07/长江 9-06
  92. 摩根士丹利 7-09
  93. 瑞银 5-27
  94. 摩根 大通 4-24
  95. 国泰海通 8-27
  96. 中银 9-06
  97. 国金 8-18
  98. 9-09 → 9-11
  99. 光博会调研 9-10
  100. 天风证券 9-09
  101. 银河证券 9-09
  102. 广发证券 9-10
  103. 中泰证券 9-11
  104. 长江证券 9-10
  105. 太平洋证券 9-10
  106. 国联民生 9-06
  107. 花旗 9-09

编号按正文首现顺序（ol 原生编号，与上标 [n] 对应），同一来源多次引用共用一个编号；上标悬停可查看 (机构 日期)；图说出处保留在图说内；来源列表默认收起，点摘要行或导航「参考文献」展开。