红利行业横向比较

本版用11个同日指数对象比较股息率、估值与历史位置，用8个有完整行情的对象检验价格共振，用4家实业的同期公告解释现金与投资差异。银行个体、四域评分及资本压力留在银行本册。

“PB低于自身历史”与“行业间PB更低”回答不同问题，前者是历史位置，后者还受盈利模式和资本结构影响。行业指数、代表公司和条件情景分别保留口径，不汇成主观综合分数。

研究更新2026-10-01 · 估值统一2026-09-30 · 财务2026H1。指数TTM股息含近12个月派现，普通与特别股息未分拆；不是未来股息承诺。最初版 · 本次调整前完整版本。

11个共同日指数对象，把“现在提供多少收入”“相对自身历史贵不贵”“过去是否一起波动”分开比较。全行业只保留行业汇总，不放42家银行明细。财务现金案例随后解释估值差异的经营基础。

估值共同日2026-09-30；历史窗口2021-09-30—2026-09-30。股息率=近12个月成份股现金分红合计 / 成份股所在市场市值合计 × 100；税前；普通/特别股息未分拆。普通与特别股息未拆分，不等于未来可持续股息。历史采用当前修订版本，不能用于证明当时可交易表现。

点击散点或估值矩阵中的行业，查看数值并联动压力对象。

价格风险给出的约束：共同五年窗口中，银行价格变动18.3%，月末最大回撤-25.5%；煤炭价格变动20.8%、年化月度波动25.4%。较高收入起点并不能消除价格损失，周期行业还需要把波动预算与股息目标分开。

分散化证据：银行与公用事业月度价格收益相关为0.28，与交通运输为0.62。在本窗口，后者与银行的同向程度更高；这只是历史共振的比较，不能推出未来防守能力。指数成份、共同利率驱动与极端月份仍需压力检验。

现金解释：核电代表的购建支出超过当期CFO，成熟水电与煤电运一体化代表则有正差额；这解释了为何相近行业标签不能带来相同分红空间。但半年付款节奏、项目融资、母公司资金和少数股东会改变最终支付，负差额不能单独推出削减股息。

投资判断的边界：历史高分位不是卖出信号，低分位也不是买入依据；需要盈利、资本和每股分红兑现。原有不同日期的公司股息率保存在历史版，当前行业截面已统一；财务桥仍按行业分别验证。旧港口指数仅更新至2021年，未进入共同日比较。

观察事实：成熟水电、两家核电及煤电运一体化公司的全资本开支后现金方向并不一致。 长江电力和中国神华的代理为正，两家核电为负。两家核电的归母同比也不同：一个下降、一个小幅增加。 因此不能直接把核电放入“资本开支少、现金充裕”的统一象限。

机制解释：在运机组创造现金，建设与扩张消耗现金；利润增长还受电价、检修和合并范围影响。 中国广核归母增速与扣非增速的差异提示，需要分别判断主营经营和其他收益。 股息能力要继续走到母公司、偿债及分配安排，不能停在集团现金流差额。

替代解释：H1集中投资和付款会使半年差额偏负；项目融资可能覆盖扩张，新增机组也可能增加未来现金。 负差额不能单独推出停分红，正差额也不能保证可全部支付普通股股息。

验证条件：跟踪全年付款节奏、维持/扩张资本开支拆分、债务到期与再融资、母公司可分配利润和实际支付事件。 新项目回报低于融资成本或扩张持续侵蚀母公司现金时，增长与股息可以同时受损。

本次比较覆盖17项环境与景气指标。利率提供价格和负债环境，NIM提供行业经营截面，煤价、库存和用电量检验煤电传导。 公司公告用于核验利润、资本、现金和分红；行业指标用于解释同期经营环境。

银行：资产收益与负债成本要分别看。LPR一年期在捕获窗口维持3.00%， 股份制一年期存单发行利率从1.435%到1.475%，变化0.040pp。 存单只是边际批发负债价格，不是全行存款成本；LPR也不是全部资产收益。 商业银行监管NIM发布值从1.401%到1.414%； 行业发布值只能作为共同环境，分域变化与公司核验见银行本册。 指标名称中的“当季值”不能确认单季口径，3月与6月发布值之差不是Q2环比； 下一步用净息收入、平均生息资产和天数复算，并检查存款重定价、信用成本及RWA。

煤炭与火电：价格传导比行业标签更有解释力。秦港Q5500窗口由902到988元/吨， 上升9.53%；环渤海综合指数捕获值为728元/吨， 两者定义、样本和权重不同，不能将差额当成可交易套利或混成一个煤价。 沿海八省电厂库存由3503.5到3505.4万吨，可用天数由16.2到15.0天。 库存量近持平而可用天数缩短，提示日耗分母或样本变化，不能直接解释为去库。 现货涨价可支持部分煤矿收入，又可能压缩火电燃料价差；长协比例、存煤成本、电价和运输改变落表幅度与时点。 尚未取到同窗口公司实现煤价和发电价，保留方向，不估计利润或DPS弹性。

需求与估值：增长放缓和低利率不能互相抵消成一个分数。最新全社会用电量当月同比为1.736%， 累计同比为4.269%；前者较捕获窗口首点变化-1.779pp， 仍为正增长。它们是不同统计量，不以累计同比替代近期强弱，不再对已是同比的序列计算同比。 总需求增长不能直接推成水电来水、某公司上网电量或电价；还需电源结构、天气、利用小时、弃电与价格。 10年国债最新1.683%提供要求收益率的环境参照； 国债与本次指数截面均观察至9月30日，但股息TTM含普通/特别派现且股权风险不同；不能把名义差额当成纯信用利差，也不能套用2.3%的统一失效阈值。

连接到现金与分红：这些是H1公告之后的经营环境证据，不倒改H1利润解释。 成熟水电继续验证价量、投资和母公司现金；核电继续验证检修、工期与融资；煤炭/火电分别验证合同与价差； 银行验证收入与资本桥。环境改变只有走过公司盈利、现金或资本，才能升级为股息判断。

各序列保留本次观察窗口；短窗口不计算长期分位，缺失不填零。 原始发布时间与修订记录尚待核验，观察日期不能直接作为历史回测的可用日期。

煤电运案例：集团差额足够，并不表示母公司桥已经完成

神华H1合并CFO减购建长期资产支出为 250.85 亿元； 建议中期现金股息 212.56 亿元，每股 0.98 元， 相当于当期归母利润的 74.02%。 集团现金差额÷建议股息约 1.18 倍， 只能说明集团层面的现金参照。母公司同期CFO与购建支出的差额为 39.26 亿元， 还需检查上游分红、投资及融资；中报所载状态为“建议”，本次未回查后续实施公告。 来源及现金流表。

机制推断：一体化与合同结构可能缓冲单一煤价冲击，但收购、融资和资本配置仍影响分配。 把本案例推广到焦煤或纯煤矿前，要先比较合同价、可采储量、单位成本、销售结构和投资计划。

银行的信用成本、留存资本与RWA增长共同约束分红；保险还要核对子公司上游分配与母公司现金。它们不能套用实业的现金流差额。分域、逐公司与资本测算见银行本册。

观察事实：上表是商业模式与经营阶段的判别框架；前面的四家公司公告才是本轮已核验的财务样本。代表公司不能替代行业组合，类别中位股息率不能与单家公司直接构成收益率排行榜。

机制解释：先把“已能产生现金”“需要投入多少现金”“现金能否分到母公司”“每股实际能收到多少”接起来，再讨论价格。相同行业内成熟期与扩张期资产的差异，可能大于不同行业间同阶段资产的差异。

替代解释：经营现金较弱的建设期公司可能有高回报项目和匹配融资；当期现金较强的成熟公司也可能面临资源耗尽、特许权到期或再投资。两种情况都需期限和资金成本验证，不能把当期现金差额变成永久质量分。

验证条件：行业汇总固定证券池、权重和股息聚合规则；共同价格日、期间及缺失覆盖率齐备后才排序。单行业公司明细、评分、资本模拟与内部选择保留在对应本册，本页引用决定跨行业差异的结论和少数指标。

政策收益要走到股东，而非停在新闻标题

9月3日的公路法征求意见稿讨论期满后由政府统一管理，并可为管理养护筹资；本册未核实其后立法进度。 这不能推出原上市公司自动续权、期满现金继续归股东或运营久期可直接加分。 交通运输部原文， 官方负责人答问。

只有核对文件效力、适用路段、经营主体、收费与管理安排及利益归属之后，才能把政策转换为估值参数。 同理，火电容量收入不能直接成为核电评分依据；政策“方向友好”与公司现金已经受益之间还需要证据。

股息率对应的价格日、样本及支付口径见下表；四类银行内部比较与压力明细见银行本册。本表演示定价算术，不把历史TTM支付当作未来股息承诺。

机制解释：同样要求收益率上升1pp，低起始收益率的价格弹性更大；较高票息也不足以抵消明显削减股息与重估。 现金收入稳定和持有期价格稳定是两个判断。股息率变高也可能是价格已经在反映风险。

替代解释：市场可能把较高增长或后续投产计入价格，使低当前股息率合理；周期高点的高股息率可能不可持续。 所以收益率压力只回答价格算术，不能代替DPS的盈利/现金预测或估值模型。

要求股息率上调1.00pp，DPS变化−20%；条件情景，不是预测

验证条件：先建立普通股DPS、回购/增发、现金与资本约束的预测，再解释要求收益率如何受利率和风险溢价影响。 原版“10Y超过2.3%就全行业失效”没有共同beta与历史检验依据，不能继续作为统一止损条件。

工作台价格路径由真实指数收盘价归一而成，月度波动、回撤和相关性均来自共同价格窗口。没有将TTM股息率除以12作为每月已实现股息，也不把价格收益标成总回报。

PE为正且期间可比时，可用 P1/P0 = (E1/E0) × (PE1/PE0) 检查价格分解；负PE、成份变化、缺月与不连续数据需单列。当前地产PE为负，停止正PE排序及相应盈利/估值归因。缺失不能自动全部分给估值。

更高股息的行业也可能出现更大价格回撤。配置比较需要真实含息指数、普通/特别派息及成份调整；本版提供价格风险证据，保留总回报和派息事件缺口，不据此求“最优仓位”。

更有意义的组合分工是“当前收入来源”“增长兑现期限”“周期利润敞口”“到期和资本占用”， 而非静态行业分数。成熟现金型、建设期增长型与商品周期型可以承担不同角色；真实配置前还需核对可投资载体和派息事件、 持有期、现金需求与风险预算。未指定这些约束，本报告保留角色与判别条件，不输出任意比例。

跟踪更新应记录“哪项事实变了→哪条机制被支持或推翻→结论强度如何变化”。 状态可以是证据不足；不能为维持完整矩阵而把缺失改成零或擅自估计分数。

行业截面采用同一套指数估值字段：TTM股息率为近12个月成份现金分红合计/成份所在市场市值合计；PE TTM、PB LF分别阅读。行业分类含一级、二级及基准，成份可重叠；历史为当前修订版本，不是当时可得版本。

长江电力、中国核电、中国广核、中国神华的2026H1财务取公告，原始链接与期间见同期事实表。行业经营序列保留统计对象、观察日与核验状态。银行公司与评分细节见银行本册。

仍需补齐：普通/特别股息拆分、共同派息事件、真实全收益；保险/电力/铁路公路的完整价格序列；维持性资本开支与母公司可分配现金；各银行资本底线和扣减；保险子公司到母公司的资本与现金桥。旧港口指数停止更新，未用于同日排名。

图、数表和文字使用同一份已计算研究结果。历史分位仅比较自身，不作为投资评分；压力矩阵为假设固定篮子的条件算术。打印保留原值、窗口、风险统计及当前压力矩阵。完整取数与计算记录保存在内部研究底稿。